Perspectives des obligations indexées sur l’inflation

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Après un mois de mai riche en rebondissements sur les marchés obligataires, Cédric Scholtes, Directeur du Comité des Taux Souverains et Co-responsable des Obligations Indexées sur l’Inflation chez BNP Paribas Asset Management, donne son avis sur les points morts d’inflation (BEI) aux Etats-Unis, les risques qui pourraient découler de l’incertitude politique en Italie, l’intensification des tensions commerciales et les implications de la réunion du FOMC (Federal Open Market Committee) du mois de juin.

Cédric, le mois écoulé a été riche en rebondissements sur les marchés obligataires – comment avez-vous appréhendé les récents événements ?

Mi-mai, nous pensions que les points morts d’inflation (breakeven inflation en anglais ou BEI) allaient continuer d’augmenter en raison des éléments suivants :

  1. les pressions inflationnistes sous-jacentes allaient continuer de s’intensifier lentement dans les prochains mois amenant l’inflation de base (hors denrées de base et produits pétroliers) au-dessus de l’objectif
  2. le taux d’inflation générale d’une année sur l’autre se dirige vers 3 % pour les statistiques de juillet (publiées en août), en raison principalement des effets de base
  3. les conditions financières restent favorables, la Réserve fédérale américaine (Fed) continuant de relever ses taux à un rythme supérieur à celui reflété par les marchés, mais inférieur à celui requis pour compenser complètement l’effet des mesures de relance budgétaire du gouvernement américain
  4. le FOMC mettrait l’accent sur la tolérance d’une inflation excessive soulignant la symétrie de l’objectif d’inflation
  5. nous estimions qu’il y avait une possibilité pour que le FOMC évoque, dans les prochains mois, des changements potentiels relatif au cadre de la politique monétaire, la Fed pouvant envisager d’adopter une approche ciblant une trajectoire du niveau des prix pour réaliser son objectif d’inflation
  6. indications d’allocations en cours vers les obligations d’Etat américaines indexées sur l’inflation (TIPS)

Sur la base de notre scénario de référence qui prévoit que le FOMC procèdera à davantage de hausses de taux que ce qui est reflété par la courbe des taux des swaps  indexés sur le taux à un jour (overnight indexed swaps en anglais ou OIS), nous avons également conservé une exposition à l’aplatissement de la courbe des taux nominaux.

Sur le plan technique, nous reconnaissons toutefois que le taux de 2,25 % représente un niveau de résistance important pour les taux des BEI américains à 10 ans et qu’un catalyseur serait probablement nécessaire pour faire passer les BEI 01/2028 au-dessus de ce seuil afin d’atteindre un objectif de 2,4 %. Ce catalyseur pourrait idéalement prendre la forme de chiffres de salaires et/ou d’indice des prix à la consommation (IPC) plus élevés.

Graphique 1 : Les points morts d’inflation américains à 10 ans se butent sur un niveau de résistance important autour de 2,25%

points morts d’inflation (breakeven inflation en anglais ou BEI)

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 19/06/2018

Quels sont, selon vous, les risques pesant sur l’idée que les points morts d’inflation pourraient continuer d’augmenter ?

Nous avons identifié plusieurs scénarios susceptibles de remettre en cause notre prévision d’une augmentation des taux des BEI :

  1. Attitude plus stricte du FOMC qui annoncerait son intention de compenser les mesures de relance budgétaire au moyen d’une trajectoire accélérée de hausses de taux
  2. Baisse soudaine des prix du pétrole
  3. Intensification de la confrontation sur la politique commerciale entre l’administration américaine et l’Union européenne, la Chine et les partenaires de l’ALENA
  4. Formation d’un gouvernement par une coalition populiste en Italie

Le principal risque de baisse pesant sur notre position acheteuse sur les BEI est clairement celui de la formation d’un gouvernement de coalition entre le Mouvement 5 étoiles et la Ligue  en Italie, qui pourrait déclencher une crise de marché en raison de ses implications budgétaires et des conséquences possibles pour la zone euro.

Quel est votre avis sur les perspectives des taux BEI maintenant que les inquiétudes des investisseurs liées à l’Italie se sont quelque peu atténuées ?

Les préoccupations des investisseurs concernant l’Italie se sont atténuées au moins temporairement après que le ministre des finances italien Tria et le ministre des affaires européennes Savona aient indiqué que l’administration italienne n’avait aucune intention de sortir de la zone euro.

Nous restons toutefois inquiets du fait que cette administration pourrait, le moment venu, faire des propositions budgétaires contraires aux règles de l’Union européenne (UE) en matière de déficit. Cela entraînerait une confrontation avec la Commission européenne et renforcerait les craintes des investisseurs quant à la solidité budgétaire à long terme du Trésor italien. En d’autres termes, nous continuons d’observer des incohérences de taille entre la certitude selon laquelle l’Italie évitera les mesures susceptibles de conduire à une sortie de la zone euro et le programme budgétaire que le pays affiche.

Les propositions budgétaires de Rome seront probablement soumises à Bruxelles en septembre ou début octobre et nous nous attendons, par conséquent, à ce que des tensions se manifestent de nouveau sur le marché lorsque le détail de ces politiques sera révélé. Pour l’heure, les propos apaisants et les rachats nets sur l’encours de la dette de l’État italien devraient contenir les rendements des obligations souveraines de l’Italie.

Les risques de conflit commerciaux ont également été un sujet d’inquiétude ces dernières semaines pour les investisseurs. A votre avis, quel en sera ’l’impact sur le marché des obligations indexées sur l’inflation ?

Début juin, nous avons eu droit à une démonstration de diplomatie américaine à la « mode Trump » lors de la réunion du G7 au Québec. Le refus de l’administration américaine de signer le communiqué et sa manière de traiter l’UE ainsi que ses partenaires de l’ALENA ont considérablement augmenté le risque d’une escalade des conflits commerciaux,  les droits de douane américains suscitant des mesures de rétorsion.

En outre, des informations récentes parues dans la presse indiquent que l’administration entend appliquer les droits de douane proposés sur les produits chinois, ce qui, une fois de plus, donnera lieu à des mesures de rétorsion rapides. S’ils étaient adoptés, ces droits de douane seraient probablement favorables aux BEI à court terme et pourraient soutenir les marchés obligataires souverains en raison de leur impact négatif sur la croissance et la confiance économique .

Quelles sont les conclusions que vous tirez maintenant que la réunion du mois de juin du FOMC est derrière nous ?

A mon avis, la réunion de juin a montré que le FOMC va continuer à remonter les taux directeurs et suggère un aplatissement de la courbe des taux, une hausse des taux d’intérêt sur le segment court et une courbe plate pour les points morts d’inflation.

Le rejet initial par Jay Powell de l’option d’une trajectoire cible pour l’évolution des prix ne va pas dans le sens de ceux qui s’attendent à une hausse des anticipations inflationnistes à long terme.

L’évolution de l’inflation sous-jacente (prix à la consommation hors alimentaire et énergie) en mai a déçu, même si les chiffres récents sur les salaires horaires moyens ont révélé une accélération. En conséquence, nous sommes toujours dans l’attente d’un facteur qui viendrait accentuer la hausse des points morts d’inflation.


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