2016 : retour vers les titres de valeur ?

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Ces dernières années, les titres de valeur ont sous-performé les actions en général. Parmi les « victimes » figurent pourtant des portefeuilles prestigieux tels que le fonds Berkshire Hathaway de Warren Buffett, qui a perdu 12 % l’an passé, le fonds spéculatif Pershing Square de Bill Ackman et Greenlight Capital de David Einhorn, tous deux essuyant des pertes de plus de 20 % en 2015[1]. Sur la même période, l’indice S&P 500 grappillait 1,3 %. Peut-on dès lors sonner le glas des stratégies valeur traditionnelles ou, au contraire, le moment est-il venu de réinvestir dans les actions de valeur en anticipation d’un rebond ?

Un décalage de sept ans : vers la fin d’un cycle?

La balance de performance entre valeur et croissance penche en faveur des titres de croissance depuis 2008. Depuis la dernière réduction de taux par la Fed (le 16 décembre 2008) jusqu’à la fin de l’année 2015, les actions de croissance américaines ont surperformé le marché en général de 28,41 %, alors que les titres de valeur affichaient une sous-performance de -27,65 %[2]. À première vue, rien d’étonnant puisque les économies sortaient d’une grave crise financière et que les marchés misaient sur la fin de la récession et la reprise de la croissance.

Graphique 1 : les titres de croissance américains ont surperformé les titres de valeur et le marché

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Source : Bloomberg

Avant d’envisager l’avenir, il est intéressant de présenter brièvement l’approche value investing développée par Benjamin Graham dans les années 1930. Celui-ci expliquait que la valeur d’investissement et le cours moyen des actions ordinaires avaient tendance à « augmenter de manière irrégulière mais continue sur plusieurs décennies, au fur et à mesure que l’avoir net de ces entreprises gonflait par le réinvestissement des bénéfices non distribués. » Selon lui, les fluctuations irrationnelles et excessives des cours créaient des opportunités pour les investisseurs axés sur la valeur.[3]

Cette école de pensée stipule aussi qu’une analyse purement rationnelle des chiffres forme une base solide et fiable pour la sélection d’actions. Elle a inspiré des gourous de la finance comme Warren Buffett, lui-même suivi par une vaste communauté d’investisseurs.

Revenons à la situation actuelle. À la sortie d’une nouvelle crise, les beaux jours des actions de croissance sont-ils comptés ? Pour répondre à cette question, faisons une comparaison entre croissance et valeur au moyen de l’analyse traditionnelle de l’actualisation des flux de trésorerie (DCF). Cette méthode implique d’additionner les futurs flux de trésorerie estimés d’une entreprise et de les actualiser à des taux d’intérêt à terme pour obtenir le cours cible de l’action.

Intégrer la fin des politiques monétaires accommodantes

Un paramètre pourrait changer dans un avenir prévisible : le facteur d’actualisation. Ce changement pourrait déboucher sur une issue bien différente de l’année passée qui a vu les titres de croissance largement surperformer et les titres de valeur piétiner. Si les rendements des obligations américaines (une mesure alternative des taux d’intérêt du marché) atteignent leur plancher et si la Fed continue d’avancer sur la voie de la normalisation de sa politique monétaire, l’effet du facteur d’actualisation des futurs flux de trésorerie estimés augmentera probablement. Ce scénario pourrait avoir des implications pour les entreprises qui présentent des caractéristiques de trésorerie différentes.

Les entreprises de valeur se caractérisent généralement par d’importants flux de trésorerie à court terme, alors que les entreprises de croissance affichent des cash-flows solides à long terme. Le changement de facteur d’actualisation influencera la décision de détenir des actions de valeur ou de croissance. À court terme, la hausse du facteur d’actualisation n’a pas d’impact significatif sur la valorisation DCF. Pour les actions de croissance, c’est une autre histoire. À partir d’une valeur actuelle de 100 euros, la valeur des flux de trésorerie estimés dans dix ans avec un facteur d’actualisation de 5 % sera de 61 euros. Si le taux d’actualisation change de 1 %, la valeur actualisée changera de 6 euros soit environ 10 %.

Graphique 2 : la chute des rendements des obligations à long terme a été profitable aux stratégies orientées vers la croissance

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Source : Bloomberg

À nouveau source de valeur

Comme les rendements obligataires à long terme ont chuté ces dernières années à l’échelle mondiale, les stratégies d’investissement orientées vers la croissance ont profité de cette évolution, tandis que les investisseurs « valeur » tels que Buffett ont été pénalisés. Or, le marché s’attend à ce que les rendements obligataires se stabilisent, voire remontent. Ce revirement de situation pourrait placer les titres de valeur dans des conditions propices à la surperformance, puisque leur attrait augmente lorsque les valorisations diminuent. En effet, la valorisation DCF, quelle que soit l’entreprise, diminuerait si le facteur d’actualisation augmentait. Compte tenu de toutes les caractéristiques de ce facteur, les entreprises disposant d’importants flux de trésorerie à court terme – à savoir les titres de valeur – seraient moins pénalisées par cette évolution.

Dans ce scénario, il conviendrait de subordonner le choix entre valeur et croissance à une analyse de la situation macroéconomique et de la duration dans le cadre d’un portefeuille plus vaste, étant donné que l’exercice s’apparente plus à un pari sur la duration. En d’autres mots, si vous hésitez entre les actions de croissance et le fonds Berkshire Hathaway ou d’autres fonds similaires, pensez d’abord à consulter un spécialiste obligataire de la duration. [divider] [/divider]

[1] Pershing Square -20,5 % http://uk.businessinsider.com/chart-shows-pershing-square-performance-2016-1?r=US&IR=T

Greenlight Capital -20,2 % http://uk.businessinsider.com/three-stocks-that-hurt-greenlight-capital-2016-1?r=US&IR=T

[2] Comparaison entre les indices S&P 500, S&P 500 Value et S&P 500 Growth depuis le 16 décembre 2008 ; Bloomberg

[3] Source : Centre for Value Investing de Ben Graham; www.bengrahaminvesting.ca

Sebastian Hallenius

Portfolio Manager, Alfred Berg

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