2020 : une situation à surveiller sur le marché du crédit

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À l’entame de la première année de la nouvelle décennie, le sentiment du marché du crédit s’est amélioré et les spreads sont inférieurs à ceux d’il y a un an, ce qui rend plus difficile d’identifier des opportunités évidentes. Nous évaluons les inquiétudes du marché concernant les perspectives de bénéfices des entreprises et donc le marché du crédit.

  • Les composantes des ratios dette/bénéfices des entreprises préoccupent les investisseurs mais de façon différente selon les grandes zones géographiques.
  • Aux États-Unis, l’accent est mis sur la composante dette : la dette nette a plus que doublé depuis 2008.
  • En Europe, les inquiétudes des investisseurs se concentrent sur les bénéfices : de nombreuses entreprises peinent à générer une croissance solide et régulière de leurs bénéfices.

Alors que l’on espérait au début que les entreprises profiteraient des faibles taux d’intérêt pour rembourser la dette, beaucoup ont répondu aux incitations de la politique monétaire de la manière tout à fait opposée : elles ont refinancé la dette existante, puis emprunté encore plus, souvent pour financer des rachats d’actions.

Cependant, si l’avenir est marqué par la persistance de taux d’intérêt bas, les niveaux d’endettement élevés ne constituent pas, de toute évidence, un réel fardeau. Mais qu’en est-il des bénéfices ?

Les derniers résultats ont montré une détérioration continue des ratios EBITA/frais financiers, tant aux États-Unis que dans la zone euro. Ils sont restés historiquement élevés aux États-Unis, tout en s’améliorant en Europe depuis 2016 (voir graphique 1).

Graphique 1 : la détérioration des ratios de couverture de la dette (mesurés par les ratios EBITA/frais financiers) des entreprises, tant aux États-Unis qu’en Europe, n’est selon nous pas une bonne nouvelle pour les détenteurs d’obligations, même si les niveaux d’endettement sont sans doute moins pesants dans un monde où les taux d’intérêt restent bas – Le graphique représente l’évolution du ratio de couverture (EBITA/frais financiers) des entreprises américaines et européennes sur 12 mois glissants jusqu’en septembre 2019

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Données au 3 janvier 2020. Sources : FactSet, JPMorgan, BNP Paribas Asset Management

Ce phénomène fait suite à une croissance du bénéfice par action en glissement annuel quasi nulle et à une progression des indices actions de près de 30 %. Ce résultat apparemment contradictoire s’explique en grande partie par la hausse des multiples cours/bénéfices, sur fond de dissipation des craintes de récession et de guerre commerciale, ainsi que par la baisse du taux d’actualisation suite au recul des rendements des emprunts d’État.

Les prévisions des analystes sont toujours optimistes : les anticipations tablent sur une hausse des BPA de 8-10 % en 2020. Même si cela s’avère trop optimiste, nous prévoyons toujours une reprise de la croissance des bénéfices et donc une amélioration des ratios de couverture. Une grande partie du repli constaté en Europe en 2019 est liée au secteur des matières premières, ainsi qu’aux semi-conducteurs aux États-Unis. Ces deux secteurs devraient être moins sous pression en 2020.

Les valorisations sont-elles appropriées compte tenu des perspectives légèrement positives ?

Après une surperformance significative des obligations d’entreprise investment grade (IG) et à haut rendement (HY) par rapport aux emprunts d’État en 2019, les écarts de rendement se situent désormais à des niveaux tendus. Les spreads des obligations d’entreprises américaines IG et HY avoisinent leurs plus bas des 10 dernières années (voir graphique 2). Il en résulte une protection moindre pour les investisseurs si la hausse des salaires et/ou des taux longs supérieurs aux prévisions commence à réduire les marges des entreprises.

Cela dit, le portage ayant été une composante prédominante de la performance ces dernières années, nous estimons que de nombreux investisseurs ont considéré le crédit d’entreprise comme un investissement à long terme. Ce sentiment devrait persister tout au long du premier trimestre 2020, même si les spreads sont limités. Par conséquent, nous ne sommes que légèrement positifs sur le crédit IG américain.

Graphique 2 : les primes de risque des obligations d’entreprise investment grade et à haut rendement aux États-Unis et en Europe sont proches de leur plus bas niveau des 10 dernières années. Dans ce contexte, nous craignons qu’elles n’offrent que peu de protection aux investisseurs en cas de contraction des marges des entreprises – Le graphique représente la fourchette des primes de risque des obligations d’entreprises IG et HY aux États-Unis et dans la zone euro au cours des 10 dernières années, ainsi que leur niveau le plus récent

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Données au 3 janvier 2020. Sources : FactSet, JPMorgan, BNP Paribas Asset Management

En Europe, les facteurs techniques ont favorisé un marché haussier structurel du crédit IG, qui devrait se poursuivre. Une grande partie de la demande attendue liée au programme d’achat d’actifs de la BCE est probablement déjà intégrée dans les cours, mais la nature illimitée du programme constitue certainement un facteur positif.

En outre, les émissions nettes élevées en Europe ont entraîné une baisse des avoirs de crédit de la BCE en pourcentage de l’univers obligataire éligible. La BCE dispose donc d’une grande capacité pour augmenter rapidement ses objectifs par rapport à d’autres catégories d’actifs.

En parallèle, nous prévoyons que le segment HY européen bénéficiera d’une reprise progressive de la croissance et d’une réduction du risque extrême – plus récemment, avec la baisse de la probabilité d’un Brexit sans accord.

Les niches offrent des opportunités

Enfin, il existe selon nous des opportunités notables dans des segments de niche tels que les titres AT1 (additional Tier 1) et les instruments de capital convertibles conditionnels (obligations CoCo), qui absorbent les pertes lorsque le capital de la banque émettrice est inférieur à un niveau déterminé par le superviseur. Les valorisations semblent attractives. Les risques sont désormais plus faibles, dans la mesure où les nouvelles opérations de refinancement à long terme de la BCE ont amélioré les positions de liquidité de nombreuses banques.

Les stratégies fructueuses nécessiteront des allocations flexibles afin de bénéficier de tout mouvement extrême dans des marchés sans tendance. On ne peut donc que se féliciter que le président américain Trump se soit montré plus que capable d’alimenter la volatilité des marchés.


Le présent article constitue un extrait de nos perspectives des marchés obligataires pour le premier trimestre 2020


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Dominick DeAlto

Chief Investment Officer, Fixed Income

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