F&A : buffet à volonté ?

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Sur les marchés d’actions cotées, les fusions-acquisitions connaissent depuis toujours leur lot d’infortunes, en particulier lorsqu’une société cotée en Bourse en rachète une autre, et pour les investisseurs, les constats d’échec sont nombreux. La déferlante d’opérations en 2018 dans l’univers actions a fait écho aux acquisitions d’entreprises observées dans le secteur de l’immobilier coté. Pourtant, à y regarder de plus près, il semble que les acheteurs peinent généralement à dégager une surperformance des cours, quand bien même ils nourrissent initialement de grandes ambitions pour l’entité en gestation (gains en parts de marché, économies d’échelles et synergies).

Les stratégies d’acquisition ont de quoi séduire les dirigeants qui souhaitent doper les résultats de leur entreprise. « Après tout, même une opération fortement valorisée finira par accroître le bénéfice par action si elle est financée par l’emprunt », prétendait Warren Buffet dans sa lettre annuelle aux actionnaires de Berkshire Hathaway en février 2018. Après l’engouement observé en 2017, W. Buffet prévoyait une nouvelle accélération de l’activité de fusions-acquisitions dans sa lettre aux investisseurs au début de cette année.

Et de fait, le volume d’opérations global est bien parti pour battre le record de cette période post-crise, qui avait été atteint en 2015. Dans un contexte de rapprochement favorisé par la réforme fiscale américaine et une croissance économique accrue au niveau mondial, il représente actuellement 2.800 milliards de dollars américains (données Bloomberg au 26 juin 2018).

Le private equity, les gestionnaires immobiliers et les reit en acquéreurs

Comme déjà mentionné, le secteur immobilier a connu une hausse similaire des opérations d’acquisition impliquant des sociétés d’investissement immobilier cotées (REIT), en particulier aux États-Unis. Les F&A de REIT se sont accélérées en 2018, et l’on dénombre actuellement sept opérations pour une valeur en capital totale supérieure à 54 milliards de dollars américains (contre huit transactions et 18 milliards de dollars en 2017 et six transactions et 13 milliards de dollars en 2016). Les sociétés de private equity et les gestionnaires immobiliers achètent des REIT pour ensuite les privatiser, une stratégie d’investissement qui était assez répandue avant la crise. Quant aux REIT, elles achètent en masse leurs concurrents cotés.

Graphique 1 : Croissance des F&A dans le secteur des REIT américaines de 2004 à 2018

Note: la ligne pointillée répresente la moyenne glissante. Source: National Association of Real Estate Investment Trusts, données au 26/06/2018

L’immobilier coté porte en lui l’image d’un secteur sous-évalué aux États-Unis, ce qui a favorisé le développement des F&A. Pourtant, les REIT ont refusé de se laisser engloutir pour un prix inférieur au marché privé. Une prime de valorisation semble un prérequis à toute privatisation ou rachat par une société publique.

Les F&A contribuent peu à la performance des actions

Les opérations de F&A peuvent être source de bénéfices accrus, mais sur les marchés d’actions mondiaux, il en résulte à l’évidence une performance des cours décevante. Les acheteurs ont, en moyenne, sous-performé l’indice MSCI World de 6,2 points de pourcentage au T2 2018, d’après une étude de Willis Towers Watson.[1]Notons qu’il s’agit là du troisième trimestre consécutif de sous-performance pour les sociétés acquéreuses.

Comme nous l’avons déjà indiqué, pas moins de sept transactions de F&A ont concerné des REIT américaines cette année. Une huitième a été annoncée en date de rédaction du présent rapport. Les actions des REIT américaines impliquées dans les plus grosses opérations publiques des 12 derniers mois ont dans l’ensemble sous-performé leurs homologues au cours du mois qui a suivi l’annonce, dans une mesure très variable.

Tableau 1 : Opérations de F&A publiques impliquant des sociétés immobilières cotées

Note: la performance représentée correspond au rendement total par rapport à l’indice FTSE EPRA NAREIT pour le pays considéré, enregistré en devise locale au cours du mois suivant l’annonce de la transaction. Source : BAML, Bloomberg, FTSE EPRA NAREIT, donnés au 26/06/2018

Les deux tiers des sociétés acquéreuses ont sous-performé l’indice FTSE EPRA NAREIT US dans le mois qui a suivi l’annonce de leur ambition. Ces chiffres concordent avec les résultats d’une étude de bien plus grande ampleur menée par le bureau de recherche américain Green Street Advisors, qui a analysé 50 opérations de F&A impliquant des REIT aux États-Unis entre 1990 et 2013. Ses conclusions ont démontré que les REIT qui avaient réalisé une acquisition sous-performaient l’indice RMZ global au cours du mois suivant l’annonce du rachat.[2]

Gare à l’excès d’optimisme

 La pléthore de titres de dette bon marché a manifestement stimulé l’activité de rachat dans le secteur privé. D’aucuns pourraient être tentés d’investir dans les cibles d’acquisition potentielles, dans l’espoir de toucher le gros lot à l’annonce d’un rapprochement. Mais attendre une offre de rachat, c’est jouer avec le feu. Il est généralement plus prudent de placer son argent dans des sociétés de qualité qui créent de la valeur à long terme pour l’actionnaire. D’autant que si une société est suffisamment attrayante, elle pourrait devenir un jour ou l’autre la cible d’un acquéreur public ou privé.

Quand on voit à combien se monte le capital auquel le private equity a accès à l’échelle mondiale (pas moins de 287 milliards d’euros d’après les derniers rapports Prequin), l’intérêt (du secteur privé du moins) pour les REIT n’est pas près de s’éteindre.[3]

Mais l’histoire des marchés actions au sens large et des rachats publics a ceci d’intéressant qu’elle nous apprend que les acquisitions d’entreprises peuvent constituer une bonne stratégie pour les acheteurs privés recourant à l’emprunt, mais que la réalité des F&A est souvent plus complexe et jamais tout à fait noire ou tout à fait blanche pour les entreprises cotées en général et les REIT en particulier.


[1] Quarterly Deal Performance Monitor (QDPM) par Willis Towers Watson, juin 2018
[2] Heard on the Beach, Green Street Advisors, Septembre 2013
[3] Données de Preqin Inc., 26 juin 2018

Shaun Stevens

Real Estate Strategist

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