Les actifs mexicains sont-ils déjà bon marché ?

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En un mot : non.

Une réponse plus détaillée et nuancée nécessite une distinction entre les différents actifs mexicains. Certains affirment, et leurs propos sont étayés par des indices traditionnels de mesure des valorisations comme la parité du pouvoir d’achat (PPP) et l’indice Big Mac, que le peso mexicain est sans doute bon marché, et ce depuis un certain temps déjà. Rien n’indique que le peso, qui a perdu des plumes ces quatre dernières années, aurait atteint son plancher, même si on ne peut l’affirmer. À la recherche de signaux plus clairs, nous analysons les perspectives du risque souverain et en particulier des obligations libellées en dollars et des credit default swaps. Nous n’estimons pas ces actifs suffisamment bon marché pour offrir un profil risque/rendement vraiment intéressant.

Les spreads des obligations libellées en peso mexicain (pour les émissions externes à 10 ans) ont repris 40 points de base depuis les niveaux serrés observés au troisième trimestre de l’année passée. Ils semblent actuellement n’intégrer qu’une prime de risque supplémentaire (valable et garantie) qui reflète les implications d’une politique commerciale et migratoire américaine plus protectionniste. Nous pensons que ce différentiel de taux est loin de tenir compte des conséquences d’un scénario baissier, si ces risques se vérifiaient.  Cette prime de risque ne pourra pas baisser tant que la politique américaine ne sera pas clairement définie. Le Mexique est confronté à des risques à deux niveaux. D’une part, les échanges commerciaux pourraient souffrir de l’éventuelle instauration de tarifs américains sur les importations mexicaines. D’autre part, l’environnement pourrait se détériorer sensiblement, freinant les nouveaux investissements étrangers au Mexique.

Pourquoi est-ce si important ?

Le modèle économique mexicain peut se résumer en une métaphore : le Mexique est l’usine de son voisin américain, financée soit par des investissements directs étrangers (IDE), soit par des flux de portefeuille.  Les deux piliers de ce modèle tremblent sous les effets d’annonce de Trump : les exportations pourraient diminuer et les comptes financiers perdre de la valeur en raison de la réduction des investissements directs étrangers. Le scénario de base pour ces prochaines années n’incite donc pas à l’optimisme.

Graphique 1 : le graphique compare l’évolution du taux de change effectif réel mexicain avec celui de la Chine entre le 1er trimestre 2011 et le dernier trimestre 2016. Le Mexique a enregistré un énorme gain de compétitivité ces 5 dernières années grâce à sa devise dépréciée et son inflation basse (jusqu’à présent).

actifs mexicains

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, situation au 20 janvier 2017

Vers un changement de cap ?

Deux solutions s’offrent au Mexique pour redresser les déséquilibres provoqués par le changement de politique américaine. La première est de réduire sa dépendance économique aux importations afin de compenser l’impact négatif des barrières américaines sur la balance commerciale. Les hausses de taux d’intérêt sont le principal levier de cette politique, mais elles ralentiront l’économie intérieure. La seconde solution est d’améliorer l’attrait relatif de la dette libellée en peso pour les investisseurs étrangers en augmentant les intérêts sur ces émissions obligataires. Quoi qu’il en soit, on en revient à la même solution : seules des hausses des taux d’intérêt permettront au Mexique de résister aux décisions de son voisin américain.

Le Mexique : eldorado ou chimère ?

Le principal atout du Mexique est certainement son coût de production relativement bon marché et en forte baisse depuis des années. Par ailleurs, le durcissement de la politique budgétaire et monétaire dans l’anticipation d’un changement de cap aux États-Unis contribuera à l’assainissement des comptes extérieurs et diminuera la vulnérabilité du Mexique au financement externe.  Les mesures politiques prises à l’échelon national sont absolument conventionnelles (à l’exception d’une tentative d’intervention sur le marché des changes). Si elles coïncident avec le scénario d’un protectionnisme limité, l’argumentaire d’investissement du Mexique pourrait ressembler à celui du Brésil en 2017 : hausse des taux réels, fléchissement de la demande intérieure, ralentissement de la croissance et amélioration de la balance extérieure.  Du côté des risques, la vulnérabilité de l’économie mexicaine s’exprime par l’accumulation d’un passif énorme sur la scène internationale des investissements : le potentiel de fuite de capitaux est énorme, si la situation se détériorait. En effet, il n’est pas à exclure que le Mexique connaisse la première crise de dette en monnaie locale : le volume de dette émise (la majorité des obligations d’État ont été converties en obligations libellées en monnaie locale) pourrait alors devenir un réel fardeau (ce marché a toujours été largement soutenu par les investisseurs étrangers et ceux-ci n’étant pas liés au marché local pourraient donc décider de quitter le marché en masse).

Quelques chiffres donnent une idée des enjeux. Au troisième trimestre 2016, les passifs extérieurs du pays s’élèvent à 1 100 milliards de dollars.  De ce montant, un peu moins de la moitié (500 Mrd USD) sont des investissements directs étrangers supposés stables (pour autant que le protectionnisme américain ne déclenche pas de courant vendeur collectif, mais uniquement un ralentissement des IDE).  Mais le facteur à surveiller est celui des capitaux spéculatifs (« hot money ») susceptibles de basculer des portefeuilles et investissements vers la dette (et dans une certaine mesure les actions).  Ce passif se chiffre à 612 milliards de dollars dont près de 476 milliards de dollars sont des instruments de dette et 136 milliards des actions.  Au moins 180 milliards de dollars d’instruments de dette concernent le gouvernement central.

Conclusion

La situation dans laquelle le Mexique est plongée présente un risque de choc exogène sans précédent pour son modèle économique – un choc qui serait déclenché par un personnage politique américain qui entend bousculer les choses. Le risque de voir les investisseurs étrangers vendre ou ne pas renouveler l’immense volume de dette qu’ils détiennent constitue une véritable épée de Damoclès sur les actifs mexicains.  Les actifs mexicains valent-il leur pesant d’or ?  Le peso recèle un certain potentiel de valeur, mais pas encore les obligations libellées en monnaie locale, compte tenu de l’orientation haussière des taux d’intérêt, et encore moins le crédit externe.

Cet article a été rédigé par L. Bryan Carter et Hardeep Dogra.


La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent enregistrer des hausses comme des baisses et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial.

Investir dans les marchés émergents ou dans des segments de marché spécialisés ou restreints peut présenter une volatilité supérieure à la moyenne en raison de la forte concentration de leurs positions, d’un degré d’incertitude plus élevé reflétant le manque d’informations disponibles, de leur liquidité plus faible ou de leur sensibilité plus élevée à l’évolution des conditions de marché, celles-ci étant influencées par la situation sociale, politique et économique.

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la plupart des marchés développés internationaux. Par conséquent, les services de transaction, de liquidation et de conservation du portefeuille utilisés pour le compte des fonds peuvent comporter un risque plus élevé.

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