Actions à faible volatilité : éclatement d’une bulle ou simple exposition aux taux d’intérêt ?

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La performance décevante de l’indice MSCI World Minimum Variance au cours des derniers mois a suscité de nombreux commentaires et suggéré qu’une bulle était désormais en train d’éclater sur les actions à faible volatilité. Au cours de la période du 1er juillet au 30 novembre 2016, l’indice MSCI World Minimum Volatility a généré une performance cumulée négative de -5,7 % alors que l’indice MSCI World a pour sa part progressé de +4,3 %. Que se passe-t-il donc ?

A notre avis, la mauvaise performance de l’indice MSCI World Minimum Volatility ainsi que celle d’autres stratégies minimum variance (visant à réduire la volatilité d’un portefeuille d’actions) s’expliquent principalement par la récente hausse des rendements obligataires américains (US). Nous pouvons démontrer que les stratégies à faible volatilité qui neutralisent l’exposition aux taux d’intérêt grâce à la diversification sectorielle ont largement surperformé les stratégies minimum variance.

Pourquoi la stratégie minimum variance est-elle une mauvaise stratégie pour les investisseurs en quête de faible volatilité ?

Il y a deux ans, nous avons publié des données empiriques démontrant que l’indice MSCI World Minimum Volatility présentait une forte exposition négative aux variations de taux d’intérêt et serait par conséquent vulnérable en cas de hausse des taux d’intérêts. Bien que MSCI ait depuis lors modifié la stratégie sous-jacente à l’indice et l’historique de performances associé, les conclusions que nous avions présentées à l’époque restent valides.

L’impact négatif résultant de l’exposition aux mouvements de taux d’intérêt (caractéristique commune aux stratégies minimum variance en général et à l’indice MSCI World Minimum Volatility en particulier) résulte d’une surpondération structurelle des secteurs sensibles à l’évolution des taux d’intérêt, comme les services aux collectivités et les télécommunications. Il y a deux explications possibles à la sensibilité aux taux d’intérêt des actions de ces secteurs :

  • Ces entreprises sont plus sensibles aux variations de taux d’intérêt que celles des autres secteurs en raison de leur besoin plus élevé de recourir à l’endettement,
  • Traditionnellement, la dette émise par ces entreprises est à haut rendement. La hausse des taux d’intérêt accroît l’attractivité des obligations émises par les entreprises de ces secteurs par rapport à leurs actions.

La surexposition des stratégies minimum variance aux actions sensibles à l’évolution des taux d’intérêt est liée au fait que ces actions se comportent bien plus comme des obligations que comme des actions. Elles ont par conséquent tendance à avoir les bêta au marché les plus faibles. La stratégie minimum variance alloue simplement les pondérations les plus élevées du portefeuille aux actions présentant les bêta les plus faibles.

Un investissement à faible risque dépourvu de sensibilité aux taux d’intérêt

Parallèlement, nos travaux de recherche précédents ont démontré que, dans le cadre d’un investissement dans les actions à faible volatilité, la neutralisation de l’exposition aux variations de taux d’intérêt peut être atteinte efficacement en menant une stratégie de diversification sectorielle qui évite la concentration sur des secteurs sensibles aux taux d’intérêt. En effet, une stratégie à faible volatilité sectoriellement neutre peut être utilisée non seulement pour réduire fortement l’exposition aux variations de taux d’intérêt mais aussi pour capturer plus efficacement la prime de faible volatilité sur les actions. Ceci a été nettement mis en exergue dans nos travaux de recherche publiés il y a deux ans.

Le tableau 1 présente l’alpha de Jensen pour deux stratégies actions à faible volatilité sous différents régimes de taux d’intérêt. La première est l’indice MSCI World Minimum Volatility (USD). L’algorithme utilisé par MSCI vise à éliminer les expositions factorielles autres que le faible risque en imposant de nombreuses contraintes d’allocation et de facteurs par rapport à l’indice MSCI World. La seconde est une stratégie à faible risque sectoriellement neutre, qui n’est que long-only et n’investit que dans les actions les moins volatiles de chaque secteur de l’indice MSCI World. Elle utilise un contrôle de l’écart de suivi (tracking error) comme un autre moyen d’éliminer les expositions factorielles par rapport au portefeuille pondéré par les capitalisations boursières.

Tableau 1 : l’alpha de Jensen généré par l’indice MSCI Minimum Volatility et une stratégie à faible risque sectoriellement neutre, dépendant des variations mensuelles des taux d’intérêt américains (U.S.). Les performances totales sont présentées brutes de frais de gestion, coûts de transaction et impact du marché. Période : janvier 1995 à novembre 2016.

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Sources : MSCI, Bloomberg, Factset et BNP Paribas Asset Management

Sensibilité aux variations de taux d’intérêt dans le contexte récent de faibles taux d’intérêt

Au cours de ces six dernières années, la stratégie à faible risque sectoriellement neutre a continué de performer remarquablement bien indépendamment des variations de taux d’intérêt, et ce avec une volatilité annualisée de l’alpha de Jensen de seulement 3,4%. A l’inverse, au cours de la même période, l’impact négatif de l’exposition de l’indice MSCI World Minimum Volatility aux variations de taux d’intérêt a progressé spectaculairement, avec un alpha négatif bien plus important en période de hausse des taux d’intérêt et un alpha positif bien plus élevé en période de baisse des taux. La volatilité de l’alpha de Jensen s’élève ainsi à 5,7 % et la corrélation négative de l’alpha de Jensen aux variations des rendements obligataires ressort à -54 %.

Tableau 2 : Alpha généré par l’indice MSCI World Minimum Volatility et une stratégie à faible risque sectoriellement neutre au cours de ces six dernières années, dépendant des variations mensuelles des taux d’intérêt américains (US). Les performances totales sont présentées brutes de frais de gestion, coûts de transaction et d’impact de marché. Période : décembre 2010/novembre 2016.

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Sources : MSCI, Bloomberg, Factset et BNP Paribas Asset Management

De notre point de vue, cette sensibilité accrue aux variations de taux d’intérêt observée pour l’indice MSCI Minimum Volatility paraît compréhensible. Les rendements obligataires influencent directement la valorisation des actions dans des secteurs comme les services aux collectivités et les télécommunications auxquels les stratégies minimum variance sont surexposées. La plus forte sensibilité aux taux d’intérêt peut s’expliquer par la duration plus élevée des obligations (sensibilité du prix à une unité de variation des rendements) dans un contexte de taux d’intérêt faibles, particulièrement pour les obligations à maturité longue.

Les taux d’intérêt augmentent ! Aidez-moi à sortir de la stratégie minimum variance !

Depuis le début de la hausse des rendements obligataires aux Etats-Unis à fin du printemps 2016, l’indice MSCI World Minimum Volatility a commencé, comme prévu, à sous-performer par rapport à la stratégie à faible risque sectoriellement neutre. L’allongement de la duration de la stratégie MSCI liée au contexte de taux d’intérêt très bas a amplifié le niveau de sous-performance par rapport à la stratégie à faible risque sectoriellement neutre. Au cours des 5 derniers mois, cette sous-performance a atteint un niveau impressionnant de 6,7 %.

Graphique 1 – Graphique du bas : niveau des rendements obligataires à 5 ans aux Etats-Unis – Graphique du haut : performances de l’indice MSCI World Minimum Volatility et de la stratégie à faible risque sectoriellement neutre. Les performances sont présentées brutes de frais de gestion, coûts de transaction et impact de marché. Période : juin 2016/nov 2016.

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Sources : MSCI, Bloomberg, Factset et BNP Paribas Asset Management

Tableau 3 : Performances cumulées générées par l’indice MSCI World Minimum Volatility comparées à celles d’une stratégie à faible risque sectoriellement neutre. Période : juin 2016/nov 2016.

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Sources : MSCI, Bloomberg, Factset et BNP Paribas Asset Management

Il est encore temps d’en sortir

Une analyse approfondie des stratégies actions minimum variance montre qu’elles sont exposées négativement aux variations de taux d’intérêt. Cette exposition négative devrait s’amplifier au cours des périodes de faibles taux d’intérêt parce que la duration des actions à faible risque sensibles à l’évolution des taux d’intérêt augmente. A notre avis, cette exposition négative aux taux d’intérêt est suffisante pour expliquer, d’une part la récente sous-performance des stratégies minimum variance telles que l’indice MSCI Minimum Volatility et, d’autre part la résistance des stratégies à faible volatilité sectoriellement neutre au cours de ces derniers mois.

Dans un environnement de hausse des taux, porter une attention particulière aux expositions cachées des stratégies d’investissement factorielles telles que les actions à faible volatilité est, plus que jamais, d’une extrême importance. Avec des taux d’intérêt à des niveaux aussi bas dans la plupart des pays développés et l’anticipation d’une accélération du rythme des hausses de taux d’intérêt, par exemple aux Etats-Unis, nous recommandons fermement aux investisseurs de délaisser les stratégies minimum variance pour se diriger vers des stratégies à faible risque diversifiées sectoriellement.

Raul Leote de Carvalho

Deputy Head of Financial Engineering

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