Quelle allocation d’actifs face au nouveau régime ?

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Le rôle des obligations en tant que protection face à une baisse des actions est remis en question

Les investisseurs n’ont pas eu beaucoup d’endroits où se réfugier en 2018, la plupart des grandes classes d’actifs affichant des rendements négatifs (voir graphique 1 ci-dessous).

Graphique 1 – Un dernier trimestre difficile pour les actions en 2018

Actifs : Quelle allocation d'actifs face au nouveau régime ?

Source : Bloomberg et BNPP AM. Données au 09/01/2019

Contre toute attente, au vu des pertes des marchés d’actions, les obligations ont elles aussi baissé, poussant les rendements à la hausse sur l’année complète malgré leur nette détente des dernières semaines provoquée par la fuite vers les valeurs refuge. Un portefeuille classique composé de 60 % d’actions et 40 % d’obligations américaines a ainsi perdu un peu plus de 1 % en 2018, son premier rendement négatif depuis 2008. Sachant que le rendement annuel moyen d’un tel portefeuille a été de presque 9 % depuis les années 80, ce changement de la dynamique des marchés est manifeste.

L’analyse de l’évolution des cours des obligations fournit des résultats intéressants (graphique 2). Pendant la plus grande partie de 2018, les taux nominaux ont augmenté, poussés par la hausse des taux réels et l’évolution sans tendance des points morts d’inflation. La forte hausse des obligations dans les dernières semaines de l’année a provoqué une chute des points morts d’inflation, les rendements réels restant proches de leurs niveaux les plus hauts.

Graphique 2 – Obligations américaines : hausse des taux réels, baisse (récente) des points morts

Actifs : Quelle allocation d'actifs face au nouveau régime ? Source : Bloomberg et BNPP AM. Données au 09/01/2019

Après plusieurs années d’intervention des banques centrales, les marchés obligataires anticipent désormais la disparition de l’assouplissement quantitatif (« QE » pour Quantitative Easing en anglais), ce qui devrait inverser le faible niveau des primes de terme et des rendements réels.

Avec ce changement structurel des marchés de taux, le rôle des obligations en tant qu’instrument de « protection » des portefeuilles se trouve remis en question. Dans le cadre de notre positionnement de base, nous avons ainsi sous-pondéré les obligations depuis un moment, en assurant la couverture de nos portefeuilles au moyen d’autres actifs.

L’une de ces couvertures consiste à prendre une position vendeuse (« courte ») sur le crédit à haut rendement, lequel affiche une bien meilleure performance que les valeurs refuge obligataires habituelles, baissant avec, voire avant, les actions (graphique 3). Nous continuons de penser que le crédit à haut rendement est vulnérable au stade actuel du cycle. Les spreads sont étroits par rapport à leurs niveaux historiques et la classe d’actifs est menacée par le resserrement quantitatif et le ralentissement de la croissance.

Graphique 3 – vendre le crédit à haut rendement offre une meilleure couverture du risque

Actifs : Quelle allocation d'actifs face au nouveau régime ? Source : Bloomberg et BNPP AM. Données au 09/01/2019

Le resserrement de politiques des banques centrales alimente la volatilité

L’un des grands thèmes de nos perspectives multi-actifs pour 2019 est bien représenté par le graphique 4 : nous nous attendons à davantage de volatilité.

Depuis la crise financière, les politiques monétaires volontaristes et non conventionnelles des grandes banques centrales ont apporté un soutien déterminant aux actions et aux autres actifs risqués. Elles ont provoqué des distorsions inhabituelles sur les marchés : persistance d’une faible volatilité du prix des actifs, niveau élevé des rendements ajustés du risque et prime de terme historiquement faible sur les actions comme sur les obligations.

Ce sont ces déséquilibres qui semblent prêts à s’inverser maintenant que les banques centrales réduisent la taille de leur bilan, relèvent les taux directeurs et durcissent davantage leur politique monétaire.

Graphique 4 – Une volatilité plus importante est à attendre avec le resserrement de la politique monétaire de la Fed

Actifs : Quelle allocation d'actifs face au nouveau régime ?

Politique de la Réserve fédérale calculée comme l’écart de taux (spread) entre le taux réel des fonds fédéraux et l’estimation R*. Source : Bloomberg et BNPP AM. Données au 09/01/2019

La réponse des marchés à la réunion du comité de politique monétaire de la Fed (FOMC – Federal Open Market Committee) de décembre en constitue un bon exemple. Au vu de la baisse des marchés d’actions, les investisseurs espéraient une hausse de taux « accommodante ». Certains s’attendaient même à ce que la Réserve fédérale (Fed) interrompe son cycle de hausse de taux. Bien que la Fed ait effectivement révisé à la baisse ses « dots » (reflétant une réduction du nombre de hausses de taux prévues), les commentaires de son président Jay Powell argumentant la hausse du taux des fonds fédéraux n’avaient rien de conciliant et ont attisé la volatilité des marchés. D’autres membres du FOMC se sont ensuite montrés moins stricts. Ce changement de ton s’est traduit par un léger rebond des marchés.

À mesure que les marchés prennent lentement conscience que les banques centrales ne soutiendront plus la valorisation des actifs au moyen de la baguette magique du QE, ces mouvements brusques et plus marqués deviendront probablement la nouvelle norme. L’époque de faible volatilité liée au QE, à laquelle de nombreux acteurs du marché s’étaient habitués, touche à sa fin.

D’une certaine manière, il s’agit d’un retour à la « normale » (l’époque du QE étant une anomalie). Dans cette nouvelle réalité, l’attention se tournera probablement vers les fondamentaux : les données macroéconomiques et les fondamentaux des entreprises auront ainsi une influence plus importante sur l’évolution des cours. On notera à ce titre la détérioration de notre signal macroéconomique quantitatif agrégé pour les États-Unis : après avoir été positif depuis 2012, il se situe maintenant à un niveau neutre. Les marchés ont déjà clairement intégré ce déclin. La question de savoir si l’indicateur continuera à se détériorer ou s’améliorera à partir de maintenant sera donc déterminante. Nous nous attendons à ce que tous les regards se tournent vers la saison de publication des résultats des entreprises au 4ème trimestre, qui vient tout juste de commencer.

Quel reflètent les cours ?

Les anticipations reflétées par les prix de marché constituent bien entendu un élément clé de réflexion. Comme indiqué plus haut, avec la détérioration déjà évidente des données macroéconomiques et le recul d’environ 20 % des marchés par rapport à leurs points hauts d’il y a un an, beaucoup de mauvaises nouvelles sont déjà intégrées dans les cours.

En d’autres termes, il y a déjà eu une forte correction de valorisations précédemment élevées : le ratio cours/bénéfices (P/E) du S&P 500 est ainsi passé de x20 à environ x14,5 actuellement, un niveau que nous n’avions plus vu depuis 2013.

C’est là qu’entre en jeu notre scénario macroéconomique, qui modélise différents états plausibles du monde sur la base des informations disponibles et de l’évolution possible de différents facteurs. Comme le montre par exemple le graphique 5 pour l’indice S&P 500, les actions américaines se sont mises à refléter des scénarios plus pessimistes, mais elles pourraient clairement aller plus loin que nos prévisions les plus pessimistes.

Nous nous trouvons à la croisée des chemins, qu’il s’agisse de la détérioration des données macroéconomiques ou des prix de marché. Compte tenu de cette incertitude, nous avons soldé nos positions d’achat tactique sur les actions en décembre et avons une position structurellement neutre sur la classe d’actifs.

Graphique 5 – Analyse de scénario pour l’indice S&P 500

Actifs : Quelle allocation d'actifs face au nouveau régime ? Source : Bloomberg et BNPP AM. Données au 09/01/2019

Si l’on examine les valorisations et leurs composantes, on observe que les actions émergentes se sont bien mieux comportées ces dernières semaines, évitant l’effondrement des actions du G10 (figure 6). Leur valorisation plus favorable (du fait de leur sous-performance antérieure) y a certainement contribué. Dès lors que le marché anticipe également moins de hausses de taux de la Fed, la classe d’actifs bénéficie d’un soutien supplémentaire.

Cependant, comme nous l’avons déjà indiqué, trois conditions doivent être réunies pour pouvoir espérer une hausse (réellement) significative des actifs émergents : a) une politique conciliante de la Fed, b) un assouplissement supplémentaire en Chine et c) un apaisement des tensions commerciales entre la Chine et les États-Unis. Nous ne sommes pas sûrs que des progrès suffisants aient été réalisés sur chacun de ces fronts pour le moment. Nous continuerons de suivre attentivement ces trois facteurs en 2019.

Graphique 6 – Surperformance récente des actions émergentes

Actifs : Quelle allocation d'actifs face au nouveau régime ?

Source : Bloomberg et BNPP AM. Données au 09/01/2019


Cet article est extrait de l’analyse trimestrielle de l’allocation d’actifs de l’équipe MAQS (Multi Asset, Quantitative Solutions) de BNP Paribas Asset Management. Le document complet est disponible ici >

Les opinions et conclusions exposées son celles du comité d’investissement de MAQS de janvier 2019. Les autres équipes de gestion de BNP Paribas Asset Management peuvent exprimer des opinions différentes et mettre en place d’autres stratégies dans leurs portefeuilles.

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