B ou BB – que choisir ?

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À l’instar des autres classes d’actifs risqués, les performances du haut rendement sont volatiles depuis le début de l’année. Alors que le haut rendement européen a touché un plancher à -3,2 % le 12 février, en tandem avec les cours pétroliers, nous avons depuis repris plus de 6 % pour atteindre, le 15 avril, une performance de 3,3 % depuis le début de l’année. Point positif, il semble que nous soyons quelque peu décorrélés du sentiment et du positionnement à l’égard du pétrole. Toujours en quête de rendement, et à la suite de la décision de la Banque centrale européenne d’élargir son programme d’achat aux obligations d’entreprises, les investisseurs sont de nouveau attirés par le haut rendement européen.

Soyons clairs, la BCE ne s’est pas engagée à acheter des obligations à haut rendement et ne ciblera que les obligations d’entreprises non financières du segment « investment grade ». Nous attendons en outre toujours la publication des détails de ce programme. Toutefois, le marché n’a pas eu cette patience et a d’ores et déjà tenté de devancer la BCE en amassant les obligations en question. Un groupe d’obligations à haut rendement a déjà commencé à profiter indirectement du programme, à savoir les obligations hybrides des entreprises « investment grade » (comme Enel, Gas Natural, Telefonica, RWE, etc.), qui sont normalement notées deux crans sous la dette senior. Bien que la BCE n’ait pas l’intention d’acheter ces obligations, les obligations seniors de ces entreprises entrent en revanche dans le cadre du programme de la BCE de sorte que le resserrement des spreads des obligations seniors pourrait attiser l’appétit des investisseurs pour leurs consœurs hybrides. Cet effet de contagion ne se limite probablement pas seulement au segment des obligations d’entreprises hybrides, mais pourrait s’appliquer à l’ensemble du marché à haut rendement. Nous pensons qu’une des intentions de la BCE est d’accroître la tolérance des investisseurs au risque des entreprises vu que la quête de portage les pousse en dehors de leur zone de confort. Les banques peuvent en outre ainsi améliorer la vélocité de leur bilan, car ces mesures permettent à des crédits moins attirants d’accéder à nouveau au marché primaire, cet accès étant devenu beaucoup plus restreint à la suite de l’élargissement des spreads du haut rendement depuis l’été 2014.

Cet engouement supprimera-t-il pour autant toutes les opportunités du segment à haut rendement ? Pas nécessairement, si l’on en croit les investisseurs. Jusqu’à présent, nous considérons qu’il s’agit davantage d’un rebond de marché baissier, les obligations BB ayant engrangé des performances très similaires à celles notées B depuis le début de l’année, surperformant le groupe moins bien noté sur une base ajustée du risque. Pourquoi dès lors acheter de la dette moins bien notée si la dette de meilleure qualité offre le même rendement (sans effet de levier) ? Le consensus recommande de n’acheter que des obligations à haut rendement mieux notées et de meilleure qualité, car les perspectives des titres plus petits à effet de levier plus fort sont trop incertaines. Le flux de capitaux et l’appétit des acheteurs privilégient largement les titres BB, à tel point que le spread des obligations B par rapport aux obligations BB atteint un record durant l’année écoulée (cf. premier graphique ci-dessous). Les investisseurs se rapprochent du double (1,9x) du niveau de spreads entre les titres BB et B, ce qui représente un écart de 1,4 par rapport à la moyenne à long terme. En outre, les capitaux sont revenus vers le haut rendement, accentuant encore la tension.

Graphique 1 : Ratio de spread entre les titres B et BB

B or BB

Source : Indices BAML

Que faire finalement et quels sont les risques ? Nous pensons pour plusieurs raisons qu’il vaut mieux que les investisseurs achètent des titres B.

Tout d’abord, l’achat consensuel de titres BB rend ce segment du marché onéreux en termes relatifs (cf. graphique ci-dessus) et vulnérable en cas de perte de confiance et de reflux des capitaux. Comme nous avons pu le constater avec le dégagement du Bund en avril 2015, les positions très prisées peuvent subir un brusque revirement lorsqu’elles sont remises en question et voir leur liquidité se détériorer. Il convient de noter que les titres BB affichent une duration supérieure d’une année (quatre ans) par rapport aux titres B (trois ans) et seraient par conséquent plus sensibles à une chute brutale de la duration. Par ailleurs, le segment BB concentre les secteurs du pétrole, des métaux et des mines, car la plupart de ces entreprises ont été déclassées de BBB à BB. Pour certaines, d’autres déclassements ne sont clairement pas exclus. Cependant, nous pensons que le récent rebond des prix des matières premières a permis à bon nombre de ces obligations d’atteindre une valorisation parfaite sans offrir de réelle protection contre le risque de baisse, ou une quelconque compensation du risque dans un contexte de fondamentaux qui continuent globalement de se détériorer (surcapacité, bilans qui comptent sur les ventes d’actifs dans un marché d’acheteurs, etc.).

En outre, les titres B se font plus rares, tandis que le volume de titres BB continue d’augmenter (cf. graphique ci-dessous). En cause : un volume de nouvelles émissions nettement plus concentré dans le segment BB ces 18 derniers mois, tandis que de nombreux « anges déchus » sont venus gonfler les rangs des titres BB. Entre-temps, les entreprises notées B ont réduit leurs émissions et ont même remboursé les détenteurs obligataires au moyen d’adjudications, d’options d’achat et de rachats naturels. Une dernière raison de ne pas craindre une transition des titres BB vers les titres B est l’anticipation du taux de défaut. Le taux de défaut du haut rendement européen s’élève actuellement à 0,4 % et nous estimons qu’il devrait se maintenir sous la barre de 1 % dans les 12 à 24 prochains mois. Par conséquent, le surcroît de spreads octroyé par les titres B par rapport aux titres BB ne devrait pas impliquer de perte de capital pour cause de défaut.

Graphique 2 : Le volume de titres B vs. le volume de titres BB

B vs BB

Source: BoA Merrill Lynch Global Research, HE10 andHE20 indices

En résumé, les investisseurs qui acquièrent des titres B s’exposent à une classe d’actifs qui a dernièrement sous-performé ses pairs de meilleure qualité et qui compense largement le risque de défaut qui devrait rester extrêmement faible. Leur disponibilité baisse également, ce qui en fait une valeur précieuse dans un environnement de moins en moins liquide. Notre raisonnement et positionnement seraient par contre mis à mal par un contexte déflationniste et récessionniste qui risquerait d’accentuer la duration et d’augmenter la prime requise pour compenser le risque de défaut des obligations moins bien notées.

Olivier Monnoyeur

Portfolio Manager, Global Corporates, CFA Charterholder

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