Chine : préparer le pays aux défauts obligataires

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Deux ans après le premier défaut de crédit en Chine, le pays ne compte pas moins de 11 défauts d’émetteurs cette année. Pour le troisième plus grand marché obligataire au monde, laisser les défauts se produire est un véritable défi. La garantie implicite des autorités semble toujours en place, même si les investisseurs commencent à accepter que les défauts obligataires peuvent aussi survenir en Chine.

Ce n’est que le début

Le processus d’acceptation des défauts sur le marché obligataire devrait être lent, car les autorités veulent éviter tout risque systémique. Jusqu’à présent, un total de 20 émetteurs ont fait défaut et les craintes des investisseurs à ce sujet ont commencé à augmenter en début d’année. La conviction selon laquelle les entreprises d’État ne peuvent pas faire défaut a volé en éclats en octobre dernier avec la faillite de Sinosteel.

Les investisseurs espérant un sauvetage attendent toujours : le spécialiste des mines, des échanges, de la fabrication d’équipements et de l’ingénierie a déjà reporté ses paiements à 15 reprises depuis octobre dernier.

Graphique 1 : nombre d’émetteurs faisant défaut en Chine

grh ySource : BNP Paribas Asset Management, Wind, août 2016

Pas seulement les entreprises privées. Pourquoi ?

La plupart des émetteurs étant sortis d’une situation de défaut sont des entreprises privées opérant une restructuration de leurs actifs ou un refinancement des prêts bancaires. En revanche, la résolution des défauts est plus difficile pour les entreprises d’État, car il leur faut plus de temps pour que leurs plans de restructuration des actifs et de réorganisation de la dette soient approuvés et mis en œuvre.

Ces réformes axées sur l’offre, que les autorités ont lancées à la fin de l’année dernière et qui se concentrent sur les industries dites en surcapacité, visent à accélérer la restructuration des actifs et la concentration des secteurs comme le charbon et l’acier. Quarante pour cent de la dette d’entreprise en circulation ayant fait défaut ont été émis par des entreprises de l’acier, du ciment ou du charbon, dont la moitié sont des entreprises d’État (à l’échelle locale ou centrale).

Graphique 2 : répartition des entreprises privées et d’État en défaut, par encours de dette (en milliards de RMB)

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Source : BNP Paribas Asset Management, Wind, août 2016

Toutefois, le Conseil d’État a récemment cherché à regagner la confiance du marché concernant la solvabilité des entreprises d’État. China Railway Materials est un bon exemple. La Commission de contrôle et de gestion des biens publics (State-owned Assets Supervision and Administration Commission – SASAC) a rencontré des débiteurs de China Railway Materials, eux-mêmes entreprises d’État, afin de leur demander un remboursement dans les plus brefs délais afin de préserver la crédibilité des entreprises d’État sur le marché obligataire. De plus, la SASAC a tenté de rassurer le marché en déclarant : « Même si les entreprises d’État sont confrontées à des difficultés comme le ralentissement de l’économie, leurs activités sont mieux orientées et leurs indicateurs financiers sont stables. Dans l’ensemble, le risque lié à leur dette est contrôlable. »

La suppression de la garantie implicite est-elle possible ?

Tout d’abord, en Chine, les agences de notation n’opèrent pas de la même façon que dans les pays développés. 56 % du marché obligataire chinois ayant une notation supérieure à AA-, les écarts de notation sont très faibles. Malgré l’utilisation d’un système de notation comparable à celui des pays développés (Moody’s et Fitch Ratings détiennent chacun 49 % de deux des principales agences de notation chinoises, China Chengxin et China Lianhe respectivement), la différence avec les pays développés réside dans la notation finale. Le processus de notation est considéré comme un passage obligé pour accéder au financement de marché. Il est souvent spécifié dans le processus d’enregistrement d’une obligation que l’émetteur doit être noté pour accéder au marché. Par exemple, pour pouvoir émettre des SCP (Super Commercial Papers) ou des papiers commerciaux à court terme, l’émetteur doit être noté AAA par une agence de notation locale.

À partir de maintenant, nous pensons que nous observerons des différences plus marquées et plus significatives entre le prix d’un titre noté AA de « bonne qualité » et un autre noté AA de « moins bonne qualité ». Cela prend du temps, car les spreads ne se sont pas beaucoup élargis depuis le début de cette tendance. Quand ce processus sera plus avancé, les autorités pourraient selon nous décider d’abandonner la garantie implicite.

Deuxièmement, le régulateur doit lui-même jouer un rôle majeur en laissant le marché décider qui est autorisé à émettre ou non. De plus, les investisseurs devraient exiger de meilleures clauses restrictives. L’activité de souscription devrait aussi être plus contrôlée.

La Commission chinoise de réglementation des valeurs mobilières a déclaré en avril que des « enquêtes de terrain sur des sociétés de courtage avaient mis en évidence plusieurs problèmes au niveau de leurs souscriptions, y compris un manque de due diligence rigoureuse à l’égard des émetteurs. » Selon nous, la seule façon de se débarrasser de la garantie implicite est de modifier la formulation des clauses restrictives et d’améliorer le processus de souscription, et ce afin d’évaluer plus précisément le prix des actifs risqués.

Répercussions : élargissement des spreads, resserrement de la liquidité

Si les investisseurs évaluent correctement les prix, les spreads de crédit devraient selon nous s’élargir. Nous anticipons une baisse de l’appétit pour le risque, ce qui augmenterait les coûts de financement des entreprises. Parmi les facteurs des coûts de financement des émetteurs d’obligations d’entreprise, figurent les taux d’intérêt de référence et les spreads de crédit.

Concernant le taux d’intérêt de référence, la Banque populaire de Chine ayant récemment freiné l’assouplissement de sa politique monétaire, les entreprises qui connaissent des difficultés financières ne peuvent plus bénéficier des baisses de taux, ce qui, ajouté à l’élargissement des spreads de crédit, ne contribue qu’à accroître les coûts de financement, rendant ainsi le refinancement plus difficile, surtout pour les entreprises aux fondamentaux plus fragiles. Pour finir, nous pensons observer une baisse des émissions et donc, de la liquidité.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent enregistrer des hausses comme des baisses et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial.

Investir dans les marchés émergents ou dans des segments de marché spécialisés ou restreints peut présenter une volatilité supérieure à la moyenne en raison de la forte concentration de leurs positions, d’un degré d’incertitude plus élevé reflétant le manque d’informations disponibles, de leur liquidité plus faible ou de leur sensibilité plus grande à l’évolution du contexte de marché (social, politique et économique).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la plupart des marchés développés internationaux. Par conséquent, les services de transaction, de liquidation et de conservation du portefeuille utilisés pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent comporter un risque plus élevé.

 

Cet article a été rédigé le 25 août 2016 à Paris


La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent enregistrer des hausses comme des baisses et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial.

Investir dans les marchés émergents ou dans des segments de marché spécialisés ou restreints peut présenter une volatilité supérieure à la moyenne en raison de la forte concentration de leurs positions, d’un degré d’incertitude plus élevé reflétant le manque d’informations disponibles, de leur liquidité plus faible ou de leur sensibilité plus élevée à l’évolution des conditions de marché, celles-ci étant influencées par la situation sociale, politique et économique.

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la plupart des marchés développés internationaux. Par conséquent, les services de transaction, de liquidation et de conservation du portefeuille utilisés pour le compte des fonds peuvent comporter un risque plus élevé.

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