Chine : un essor inexorable ?

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En bref

– Notre scénario de base n’est pas celui d’un atterrissage brutal de l’économie chinoise.

– Le gouvernement chinois dispose de nombreuses options pour atténuer les effets négatifs de ses politiques, tout en poursuivant la transition vers une économie de marché.

– Les actions chinoises ne ressortent plus chèrement valorisées par rapport aux actions des pays développés. Le cours du renminbi peut encore baisser sans que cela ne soit inquiétant – cette devise a mieux gardé sa valeur contre le dollar US comparé aux autres devises. 

 

Que se passe-t-il en Chine ?

En août, les investisseurs ont ressorti leurs rapports de recherche sur la Chine et leurs manuels expliquant comment une grande économie opérait la douloureuse transition vers un modèle de croissance tirée, non plus par l’investissement et les exportations, mais par la demande intérieure et les services. Les autorités chinoises semblent désireuses de passer d’un régime de change administré à un taux de change davantage « fondé sur le marché », conformément aux indications du FMI concernant les critères d’admissibilité au sein du panier des droits de tirage spéciaux (DTS). Cette probabilité a déclenché une vague de ventes d’actifs risqués, les investisseurs commençant à intégrer une « crise chinoise », convaincus que l’idée d’un rééquilibrage en douceur n’était qu’un vœu pieu.

Graphique 1 : Le marché des actions chinoises (CSI 300) pour la période de janvier 2010 jusqu’au 04/09/15.

ChinaEquity2

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, 09/09/2015

La situation économique de la Chine

Selon nous, l’économie chinoise entre dans une phase de croissance « répondant à une nouvelle norme », marquée par une allocation plus efficace des ressources, une contribution plus importante de la consommation intérieure et un mécanisme de fixation des prix des actifs financiers plus « libre ».

Graphique 2 : L’évolution du trafic ferroviaire est révélateur, d’après nous, de la transition de l’économie chinoise.

Trafic passagers (en glissement annuel, en %)

Fret ferroviaire (en glissement annuel, en %)

PassengerTrafficYoY

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, 09/09/2015

 

Cette transformation ne sera pas facile car elle requiert de vastes réformes dans des domaines tels que la lutte contre la corruption, le contrôle des collectivités locales et la réduction des excédents de capacités.

Ces changements auront des incidences positives à plus long terme, mais, à court terme, ils auront des effets négatifs en réduisant, entre autres, la croissance nominale.

Marchés financiers

Nous avons assisté à une légère dévaluation du renminbi (RMB), avec une plus forte réaction des taux à terme, mais cette évolution n’a guère modifié l’appréciation de la devise face aux autres monnaies hors dollar américain.

Graphique 3 : Le renminbi (ligne verte) ne s’est pas déprécié contre le dollar américain comme l’ont fait les autres devises des pays émergents (ligne bleue) et des pays développés (ligne rouge)

RMBResilient

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, 09/09/2015

En début d’année, le gouvernement a pris des mesures pour venir à la rescousse des sociétés foncières dont la charge de la dette était devenue insoutenable. Depuis lors, les taux d’intérêt ont été abaissés à plusieurs reprises et les programmes de réformes ont restreint les prêts du système bancaire parallèle. Ces facteurs ont contribué à réduire la charge d’intérêts.

Graphique 4 : La Chine : taux de référence sur les dépôts et ratio de réserves obligatoires des banques

ChinaBenchmark

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, 09/09/2015

À l’heure où nous rédigeons cette note, le marché des actions A a gagné puis cédé 30 %, revenant à ses niveaux du début d’année. Les actions chinoises ne paraissent plus chèrement valorisées par rapport aux actions des pays développés ; cependant, les pressions sur les bénéfices des entreprises domestiques restent vives du fait de la hausse des coûts salariaux et de la baisse des revenus à l’export due à la relative fermeté du renminbi. Le seul point positif vient du recul des prix des matières premières, qui devrait se traduire par une baisse des coûts pour les producteurs et les consommateurs.

Graphique 5 : PER corrigé des variations cycliques : la valorisation des actions chinoises est désormais plus intéressante que celle des actions des pays développés

Cyclical

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, 09/09/2015

Et maintenant ?

Les planificateurs centraux de la Chine disposent encore d’une kyrielle d’instruments classiques pour éviter un atterrissage brutal de l’économie. Nous estimons que les prochaines mesures qu’ils prendront seront d’abaisser les taux, d’injecter des fonds supplémentaires pour favoriser l’octroi de crédits bancaires, de laisser le renminbi s’affaiblir et, en dernier ressort, de revenir à l’ancienne méthode de la relance budgétaire directe.

Nul doute que la situation restera difficile. La fin des surcapacités engendrées par le boom de l’investissement réduira l’emploi et exercera des pressions sur les bilans des banques (du fait des créances douteuses) et les finances des collectivités locales.

Nous anticipons que le gouvernement puisera dans ses réserves de change pour tenter de stabiliser les marchés financiers. La conséquence involontaire de cette action sera que les titres du Trésor américain deviendront un actif de financement au fil du tirage sur les réserves, entraînant ainsi un resserrement de facto de la politique monétaire américaine.

Nous n’attendons pas de prochain rebond des prix des matières premières au vu de la demande de la Chine.

Conclusion – l’essor de la Chine est-il inexorable ?

Notre scénario central nous situe clairement dans le camp de ceux qui considèrent que les problèmes de la Chine seront réglés à plus long terme même si mais nous avons quelques inquiétudes sur le plus court terme. Cependant, nous estimons que le ralentissement de la Chine ne fera pas basculer l’économie mondiale dans une récession ni dans une spirale déflationniste ; selon nous, le canal de transmission le plus probable serait celui des liens financiers.

Nous sommes au stade du cycle où le douloureux processus des réformes et le ralentissement économique ont été intégrés dans les cours, mais les effets positifs du recul des prix des matières premières et de l’amélioration de la gouvernance n’ont pas encore été perceptibles, ce qui implique que le potentiel de hausse associé à ces facteurs est moins reconnu dans les prix des actifs.

Colin Graham

Head of Active Asset Allocation and Chief Investment Officer of the Multi Asset Solutions team

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