Chine : vers une clarification du statut des Véhicules de Financement des Gouvernements Locaux¹ (VFGLs) ?

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Les réglementations récentes ont permis une meilleure différenciation de la qualité de crédit des émissions obligataires des gouvernements locaux. Pourtant, des progrès restent à faire pour permettre aux investisseurs d’avoir une vision claire du statut des véhicules de financement utilisés.

1. Véhicules de Financement des Gouvernements Locaux (VFGL) : qu’est-ce que c’est ?

Le terme « Véhicules de financement des gouvernements locaux (VFGLs) » désigne une catégorie particulière de titres sur le marché obligataire chinois. Il s’agit des émissions d’entités créées par les collectivités locales chinoises afin de lever des fonds pour financer des infrastructures ou d’autres projets de développement locaux. Dans le programme national de relance de l’économie, les collectivités assument une part considérable des investissements régionaux, ce qui signifie qu’elles ont des besoins de financement colossaux. Mais, en Chine, la loi budgétaire leur interdit de faire appel à l’épargne publique. Les VFGLs sont donc devenus le seul moyen dont elles disposent pour lever des fonds.

Les premières émissions obligataires des VFGLs ont eu lieu en 1992 pour financer le développement du district de Shanghai Pudong, avec l’appui du gouvernement de Shanghai. Pendant longtemps, ces titres ont été considérés comme des instruments sans risque bénéficiant, au sein du système politique et économique chinois, d’un statut d’obligations quasi-souveraines. Pourtant, de nombreux VFGLs accusent des pertes et il faudra sans doute plusieurs années avant qu’ils ne génèrent des rendements. Leur rentabilité étant limitée, beaucoup d’entre eux dépendent massivement des aides publiques via des subventions de l’administration centrale. Même s’ils ont bénéficié jusqu’ici de l’appui de l’État, cela ne signifie pas qu’il en sera toujours ainsi. Leur piètre qualité financière renforce, en toute logique, le risque de défaut.

2. Évolution après le Guofa [2014] No.43 : vers une plus grande différenciation des crédits

En octobre 2014, le Conseil des affaires de l’État a publié le Guofa [2014] No.43, un texte destiné à améliorer la gestion de la dette des collectivités locales. Ce document détaille les procédures types en matière d’endettement des collectivités locales ainsi que les solutions de remboursement des emprunts arrivant à échéance. Par la suite, le ministère des Finances a publié un document précisant la procédure de remboursement des dettes et les principes à respecter en matière de suivi des emprunts à rembourser. Le rendement des VFGLs est tombé à un plancher historique sur le marché secondaire après la publication du Guofa.

En décembre 2014, la China Securities Depository and Clearing Co. (CSDC) a publié une circulaire annonçant qu’elle n’accepterait plus de nouvelles demandes d’homologation d’obligations d’entreprise en tant que collatéraux des opérations de refinancement. La chambre de compensation officielle a également interdit le stockage des titres éligibles comme collatéraux s’ils enfreignent la nouvelle réglementation, à l’exception des obligations notées triple A et de celles émises par des sociétés notées au moins AA.

La publication de cette circulaire a marqué le début d’une nette différenciation entre les rendements des VFGLs. Le spread de crédit des VFGLs interbancaires notés AA a dépassé pour la première fois depuis août 2014 celui des obligations industrielles d’échéance comparable. Du fait de cet ajustement, les rendements de certains VFGLs commencent à refléter davantage le risque de liquidité qui découle du fait qu’ils ne sont pas éligibles aux opérations de refinancement.

Depuis 2014 et après une série d’événements de crédit, une différenciation s’opère entre les obligations industrielles, notamment privées, alors que les VFGLs ne sont pas affectés. Le Guofa exhortait les collectivités locales à examiner et à apurer leurs dettes tandis que la circulaire durcissait les conditions des opérations de refinancement. Tous deux se sont traduits par une différenciation accrue entre les VFGLs. Compte tenu du fait que la première vague de remboursements est prévue en 2015 et que la surveillance publique s’est renforcée, la réponse à la question de savoir si les VFGLs doivent être considérés comme de la dette souveraine ordinaire sera déterminante. Avec la nouvelle réglementation, le marché obligataire devrait se rapprocher d’un système de fixation des prix en fonction de l’offre et de la demande, avec une meilleure différenciation des crédits et une classification des rendements.

Rendement à l’échéance des VFGLs notés AA (en %)

EEOC chart 1

Sources : Wind information, China central depository & clearing co., avril 2015

 

Spreads de crédit entre VFGLs notés AA et obligations industrielles (en %)

EEOC CHART 2

Sources : Wind information, China central depository & clearing co., avril 2015

3. De nouveaux changements, mais encore du chemin à parcourir

 Début mars 2015, un responsable du ministère des Finances a déclaré que « après feu vert du Conseil des affaires de l’État, le ministère des Finances a récemment émis pour 1 000 milliards de yuans1 d’obligations locales destinées à remplacer la dette existante, permettant ainsi aux collectivités locales de convertir la dette arrivant à échéance, dont le coût est élevé, en obligations municipales affichant un rendement moins important et remboursables ultérieurement ». Ces obligations de remplacement sont émises par les collectivités locales pour financer le remboursement de la dette arrivant à échéance en 2015. Le montant total des obligations à émettre représente 53,8 % de la dette souveraine arrivant à échéance2.

Cette solution a deux conséquences sur le marché obligataire. D’une part, le remplacement de la dette pourrait permettre de réduire le risque systémique lié au remboursement des VFGLs, mais aussi d’augmenter l’appétit du marché et la tolérance vis-à-vis du risque. D’autre part, le fait d’émettre des obligations avec un taux d’intérêt de référence à la place d’obligations à haut rendement, en allongeant les dates d’échéance, entraîne des tensions au niveau de l’offre sur les marchés de taux. Par ailleurs, certaines agences réglementaires ont récemment commencé à assouplir les conditions d’éligibilité des nouveaux VFGLs sans contrevenir au Guofa.

Enfin, il est probable que l’offre de VFGLs redémarre après la baisse qui avait suivi le durcissement des règles d’émission. Pourtant, les craintes liées au statut des VFGLs restent visibles chez les investisseurs, et ce, en dépit de  la solution des obligations de remplacement. Cela s’explique par le fait que le processus d’examen de la dette souveraine locale doit encore être élaboré et que la question de savoir quelles obligations obtiendront le statut de dette quasi-souveraine n’est pas encore tranchée.

 Le carburant réel pour le développement des VFGLs était la crise financière mondiale en 2008. Lourdement frappée par la crise, la Chine a annoncé le 5 novembre 2008 un plan de relance de 4 milliards de yuans (équivalant à
570 000 000 000 USD au taux d’échange prévalant à ce moment-là) représentant 12,5 % du PIB de 2008. Cependant, Le gouvernement central finançait seulement 1,18 trillion de yuans de la relance, et le reste devait provenir des gouvernements locaux. Il était logique que les gouvernements locaux se retournent de nouveau vers les VFGLs et le système bancaire appartenant à l’État. En effet, le total des prêts de la banque à ces véhicules a augmenté de 1,7 milliard de yuans au début de l’année 2008 à près de 5 milliards de yuans seulement deux ans plus tard. En outre, dans le ralentissement économique après la crise, de nombreux gouvernements locaux ont entrepris leurs propres plans de relance autour du programme de relance du gouvernement central. Un rapport récent démontre que depuis juin 2012, le montant total des plans de relance de plus de dix provinces et des municipalités a dépassé les 20 milliards de yuans, beaucoup plus que le précédent plan à 4 milliards du gouvernement central. Dés lors, il n’est pas surprenant que les VFGLs aient accumulé un niveau d’endettement important.

 ¹ Nous utilisons dans ce texte le terme Véhicules de Financement des Gouvernements Locaux et l’abréviation VFGLs, traduction française du terme anglais « Local Government Financing Vehicules (LGFVs) »
 2. Sources : Wind, HFT, avril 2015
3. Source : HFT, avril 2015
Yanyan Xia

Fixed income analyst at HFT Investment Management

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