De l’indexation smart bêta à l’investissement factoriel

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Ces dernières années, l’intérêt des investisseurs pour l’indexation a conduit les gérants d’actifs à mettre au point de nouvelles formes d’indexation, appelées smart bêta. Raul Leote de Carvalho, co-responsable de l’ingénierie financière chez BNP Paribas Asset Management, explique toutefois que les performances des stratégies smart bêta proviennent de leur exposition à des facteurs connus pour générer une prime positive.

Ces primes ont été largement analysées dans la littérature spécialisée. Elles incluent la valeur, la faible volatilité et les petites capitalisations. Raul Leote de Carvalho pense que les investisseurs sont de plus en plus sensibles aux arguments convaincants en faveur de cette approche, mais qu’ils ont déjà commencé à délaisser les indices smart bêta définis de manière empirique qui leur sont proposés aujourd’hui pour se tourner vers des stratégies factorielles plus efficaces.

Qu’est-ce que le smart bêta ?

Les indices smart bêta, qui reposent sur des approches quantitatives relativement transparentes, se distinguent des indices traditionnels pondérés par la capitalisation boursière et prétendent offrir, grâce à des pondérations alternatives, une meilleure diversification ou une plus grande efficience que les indices traditionnels. Les tests rétroactifs historiques effectués sur ces indices montrent qu’ils offrent souvent de meilleures performances ajustées du risque que les indices pondérés par la capitalisation boursière, mais aussi un risque plus faible.

Cela étant, les indices smart bêta ne doivent pas être considérés comme une forme d’investissement passif. La gestion passive peut être utilisée pour répliquer des indices smart bêta, mais les indices eux-mêmes sont une forme d’investissement actif puisque leur stratégie sous-jacente nécessite des hypothèses et des choix subjectifs : ces hypothèses et ces choix déterminent dans quelle mesure il convient de s’écarter du portefeuille pondéré par la capitalisation boursière et à quelle fréquence. Seul le portefeuille pondéré par la capitalisation boursière peut être considéré comme une stratégie réellement passive : c’est le seul portefeuille buy-and-hold qui pourrait en théorie être maintenu à l’équilibre par tout investisseur.

Qu’entend-on par « facteurs » ?

Les facteurs sont les caractéristiques des valeurs qui sont importantes pour expliquer leur niveau de risque et leur performance. Selon le Modèle d’évaluation des actifs financiers (« modèle CAPM ») des années 1960, la performance d’une valeur devrait être déterminée par un seul facteur, à savoir l’exposition de la valeur au portefeuille de marché, mesurée par une caractéristique connue sous le nom de bêta. Le bêta est calculé en évaluant l’évolution du prix de la valeur par rapport à celle du prix du portefeuille, celui-ci étant généralement représenté par un indice pondéré par la capitalisation boursière.

Toutefois, comme cela a été démontré dans de nombreux articles théoriques publiés depuis, les chercheurs ont constaté que le modèle CAPM ne se vérifiait pas empiriquement en cas de test reposant sur les cours historiques des valeurs, plusieurs facteurs étant nécessaires pour expliquer les performances et le niveau de risque de ces dernières. Ces articles montrent que d’autres facteurs jouent également un rôle important. Aujourd’hui, il est communément accepté que des facteurs tels que la valeur, la volatilité, la qualité, le momentum et la capitalisation peuvent également contribuer à expliquer les performances des valeurs.

Les différents facteurs : valeur, volatilité, qualité, momentum et capitalisation

Les caractéristiques de valeur telles que le ratio cours/valeur comptable ou le ratio cours/bénéfice d’une entreprise permettent de déterminer si une valeur est plus ou moins chère par rapport aux autres. Il apparaît qu’en moyenne, sur le long terme, les valeurs les moins chères ont tendance à surperformer les autres valeurs, en particulier les valeurs chères.

La volatilité est une mesure du risque qui indique dans quelles proportions le cours d’une valeur fluctue. Les valeurs les moins volatiles, dont les cours fluctuent le moins, génèrent des performances au moins égales à celles des valeurs plus risquées, ce qui rend les valeurs à faible volatilité beaucoup plus attractives pour les investisseurs : elles offrent les mêmes performances sur le moyen à long terme, avec moins d’incertitude.

Il est par ailleurs établi que les valeurs de qualité supérieure, comme celles des entreprises les plus rentables par exemple, ont tendance à surperformer les autres valeurs, en particulier celles des entreprises les moins rentables. Différents paramètres peuvent être utilisés pour mesurer la rentabilité, comme le rendement des fonds propres par exemple.

Les valeurs dont les cours sont les mieux orientés, comme par exemple celles qui affichent la plus forte surperformance par rapport aux autres valeurs sur les 12 mois précédents, ont également tendance à continuer de surperformer. C’est ce que l’on appelle le momentum, ou dynamique boursière.

Enfin, les petites capitalisations ont tendance à surperformer les grandes valeurs sur le moyen à long terme.

Les primes factorielles

Les primes factorielles correspondent aux performances des valeurs expliquées par leur exposition à différents facteurs. Les titres value, les valeurs à faible volatilité, les valeurs de qualité, les valeurs à fort momentum et les petites capitalisations affichent en moyenne une prime positive à long terme. Les investisseurs ont tout intérêt à privilégier ces valeurs dans leurs portefeuilles pour profiter des primes factorielles. Inversement, les valeurs chères, risquées ou de moindre qualité ainsi que les valeurs dont les cours sont mal orientés et les grandes capitalisations affichent en moyenne une prime négative. Les investisseurs ont tout intérêt à éviter ces valeurs et leur prime négative, qui pèserait sur la performance.

De nombreux articles analysant la source des primes factorielles ont été publiés par les chercheurs ces dernières décennies. Les primes factorielles découleraient du fait que les investisseurs ne se comportent pas comme les théoriciens de la finance le supposaient dans les années 1960, mais aussi du fait que le fonctionnement des marchés n’est pas aussi parfait qu’ils le pensaient. Les hypothèses sur lesquelles repose le modèle CAPM ne sont tout simplement pas pertinentes, ce qui explique que plusieurs facteurs soient nécessaires. Les contraintes en termes d’allocation du portefeuille, la réglementation qui limite ce que les investisseurs peuvent faire, la réticence de ces derniers à recourir, par exemple, à l’effet de levier, la cupidité des investisseurs, leur excès de confiance, les coûts de transaction et même la motivation des investisseurs (qui n’est pas toujours d’optimiser les performances) sont autant de paramètres qui jouent un rôle important et qui contribuent à expliquer l’existence des primes factorielles.

Comment expliquer la surperformance des indices smart bêta ?

Ces dernières années, nous avons mené des recherches approfondies sur ces stratégies, qui reposent sur des pondérations alternatives. Nous avons été parmi les premiers à montrer que le niveau de risque et les performances des stratégies smart bêta pouvaient s’expliquer presque entièrement par le fait que celles-ci privilégient les valeurs les moins chères, les valeurs les moins volatiles et, parfois, les plus petites capitalisations. Les portefeuilles smart bêta sont exposés à plusieurs facteurs : valeur, faiblesse de la volatilité et petites capitalisations. Comme nous l’avons démontré dans un article publié dans le Journal of Portfolio Management (printemps 2012), le niveau de risque et les performances d’une catégorie de stratégies smart bêta connue sous le nom de risk-based strategies, qui regroupe des stratégies aux noms exotiques tels que « variance minimale », « diversification maximale » et « parité des risques », découlent presque entièrement de l’exposition à ces facteurs. Ce constat a été confirmé plus récemment par un certain nombre d’autres chercheurs.

Il a également été démontré que l’indexation fondamentale, autre type de stratégie smart bêta, tirait sa performance relative de son exposition à différents facteurs, en particulier le facteur « valeur ».

Les indices smart bêta sont-ils efficaces ?

Nos recherches nous conduisent à penser que bien que les stratégies smart bêta soient un bon début pour profiter des primes factorielles, les investisseurs peuvent faire beaucoup mieux. Nous avons démontré que la simplicité des indices smart bêta, fortement mise en avant, avait pour contrepartie une exploitation inefficace des primes factorielles auxquels ils sont exposés. De plus, l’obtention d’une exposition aux facteurs « qualité » et momentum » est beaucoup plus difficile dans le cas des indices smart bêta, notamment en raison du fait que ces derniers n’ont pas été conçus pour tirer pleinement parti des primes factorielles. Lorsque les stratégies smart bêta sont apparues, les sources de leurs risques et de leurs performances étaient peu connues, et les explications sur leur potentiel de surperformance ajustée du risque par rapport aux indices pondérés par la capitalisation boursière étaient vagues et peu convaincantes. Il aura fallu attendre aujourd’hui pour établir clairement que les primes factorielles sont les principaux moteurs de leur surperformance ajustée du risque.

De l’indexation smart bêta à l’investissement factoriel

Si un portefeuille composé de plusieurs indices smart bêta produit une performance relative en étant exposé à plusieurs facteurs, pourquoi ne pas construire simplement un portefeuille solide exposé aux facteurs souhaités ? Le fait qu’il n’existe qu’une poignée de facteurs connus comme payant une prime constitue un avantage majeur en faveur d’une telle approche : il n’est en effet pas nécessaire d’analyser les centaines d’indices smart bêta qui existent aujourd’hui et de faire son choix parmi eux. Autre avantage, les investisseurs peuvent décider des facteurs à inclure dans leurs portefeuilles et définir leur exposition aux facteurs ainsi sélectionnés.

Pour un investissement factoriel efficace

Les investisseurs peuvent construire des portefeuilles solides avec les expositions factorielles souhaitées. Dans un article publié dans le Journal of Asset Management (mars 2014), nous proposons un cadre efficace qui permet de contrôler l’exposition aux différents facteurs et de capturer leurs primes même après application d’un ensemble de contraintes de portefeuille classiques, comme l’interdiction de recourir à l’effet de levier par exemple.

Les risques liés aux différents facteurs (valeur et momentum par exemple) peuvent être contrôlés avec un certain succès et il est possible de prévoir la volatilité des performances des facteurs grâce à une propriété connue sous le nom de clustering (fait que la volatilité a tendance à rester élevée lorsqu’elle est élevée et faible lorsqu’elle est faible). De plus, le contrôle de l’exposition aux facteurs peut permettre d’accroître fortement leur performance ajustée du risque, notamment parce que les primes factorielles ont tendance à être beaucoup plus élevées lorsque la volatilité des facteurs est faible et beaucoup plus faibles, voire négatives, lorsque cette volatilité est élevée. Nous évoquions ce phénomène dans un récent article publié dans le Journal of Investment Strategies (décembre 2014).

Graphique 1 : ventilation de la performance relative d’une simulation de stratégie multifactorielle mondiale à risque maîtrisé exposée aux facteurs « valeur », « momentum », « qualité » et « faiblesse du risque » par rapport à l’indice MSCI World (performance nette, non couverte).

excess returns versus msci world

Légende : Momentum, valeur, rentabilité, faiblesse de la volatilité, contraintes, stratégie multifactorielle à risque maîtrisé

Sources : BNP Paribas Asset Management, THEAM, MSCI et Exshare, 31 juillet 2014.

Les performances hypothétiques comportent de nombreuses limites inhérentes et ont été calculées avec le recul. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. [divider] [/divider]

Le graphique 1 montre la surperformance cumulée, par rapport à l’indice MSCI World (performance nette), d’une stratégie multifactorielle efficiente investissant dans les actions mondiales, obtenue en appliquant cette approche. La performance relative découle de l’exposition aux facteurs « valeur », « qualité », « momentum » et « faiblesse de la volatilité ». Le portefeuille est rééquilibré tous les mois. Dans le graphique 2, nous montrons la performance cumulée de la même stratégie par rapport à celle de l’indice MSCI World, sa référence. Les résultats des deux graphiques s’appuient sur les performances mensuelles totales en USD, brutes de frais. Le risque lié à la tracking error par rapport à l’indice MSCI World est de 4,3 % (annualisé). La performance relative annuelle moyenne basée sur un test rétroactif est de 7,7 % (chiffre annualisé). L’impact du marché et les coûts de transaction n’ont pas été pris en compte.

Graphique 2 : simulation des valeurs liquidatives pour une stratégie multifactorielle mondiale à risque maîtrisé exposée aux facteurs « valeur », « momentum », « qualité » et « faiblesse du risque » par rapport à l’indice MSCI World (performance nette, non couverte).

simulated asset values

Légende : stratégie multifactorielle à risque maîtrisé, Indice MSCI World USD (NR), USD Libor 1M

Sources : BNP Paribas Asset Management, THEAM, MSCI et Exshare, 31 juillet 2014.

Les performances hypothétiques comportent de nombreuses limites inhérentes et ont été calculées avec le recul. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.

Quel avenir pour les stratégies smart bêta ?

Nous pensons que les approches relativement simplistes du smart bêta qui existent aujourd’hui continueront à perdre du terrain. Celles-ci n’ont souvent pas de fondement théorique solide ou reposent sur des hypothèses erronées. Par exemple, il peut être démontré que la stratégie de « diversification maximale » n’est efficace que si toutes les valeurs ont le même ratio de Sharpe, ce qui n’a pas été observé empiriquement ni démontré par la théorie financière.

À notre avis, les stratégies factorielles gagneront en popularité. Nous pensons également que les investisseurs prendront conscience que ces stratégies, même si elles peuvent offrir une grande capacité, ne seront jamais aussi liquides que les indices pondérés par la capitalisation boursière et qu’il faut tenir compte de l’impact du marché. In fine, les investisseurs doivent comprendre qu’il leur faut envisager différentes stratégies factorielles, présentant des niveaux de turnover différents, voire une allocation différente du budget de risque aux facteurs et au risque actif qu’ils génèrent pour tirer pleinement parti des primes associées.

 

Raul Leote de Carvalho

Deputy Head of Financial Engineering

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