Durcissement d’un côté, assouplissement de l’autre

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L’an dernier, la combinaison d’une croissance en augmentation, bien que toujours inférieure à son potentiel, et d’une inflation en baisse a permis aux banques centrales de nombreux marchés émergents (EM) de poursuivre l’assouplissement de leur politique monétaire, alors que celles des marchés développés, Réserve fédérale américaine en tête, s’engageaient dans la voie du durcissement.

Les principales baisses de taux ont été observées dans les économies ayant des obligations d’État à rendement élevé, telles que le Brésil, la Colombie, la Russie, le Chili, le Pérou ou l’Indonésie. Les banques centrales de l’Inde et de l’Afrique du Sud ont également abaissé leurs taux (cf. graphique 1).

Graphique 1 : politique monétaire : taux directeurs des banques centrales

Graphique 1 : politique monétaire : taux directeurs des banques centrales

Note : la moyenne des marchés développés (DM) comprend l’Australie, le Canada, le Danemark, la zone euro, l’Islande, le Japon, la Nouvelle-Zélande, la Norvège, la Suède, le Royaume-Uni et les États-Unis. Celle des marchés émergents (EM) comprend l’Afrique du Sud, le Brésil, le Chili, la Chine, la Colombie, la Corée du Sud, la Hongrie, l’Inde, l’Indonésie, la Malaisie, le Mexique, la Pologne, la République tchèque, la Russie, Taïwan et la Thaïlande. Source : Haver, BNP Paribas Asset Management, données en date de mars 2018

Quelles évolutions de la politique monétaire pour 2018 ?

Cette année, les « dots » (points prévisionnels) de la Fed devraient s’orienter mi-2018 vers quatre hausses du taux des fonds fédéraux pour l’année, tandis que la BCE, même si elle reste loin derrière son homologue américaine, se dirige vers une réduction de son assouplissement quantitatif au 4ème trimestre et vers une première hausse de taux courant 2019.

Dans le même temps, le leader chinois Xi Jinping a renforcé sa position politique, ce qui lui permettra de s’attaquer plus vigoureusement aux déséquilibres intérieurs du pays en termes de crédit et d’endettement. Ces facteurs pourraient donc accroître la vulnérabilité des devises et de la dette en devise locale des marchés émergents par rapport à l’an dernier.

Si on y ajoute la volatilité résultant d’un protectionnisme grandissant, l’incertitude politique dans les économies développées (négociations en cours pour le Brexit, difficultés à former un gouvernement en Italie et élections de mi-mandat en fin d’année aux États-Unis) et le calendrier politique lui aussi chargé des économies émergentes, les devises et la dette des marchés émergents perdent indéniablement de leur attrait.

Cela dit, du point de vue macro-économique, ces marchés continuent de bénéficier de conditions favorables, caractérisées par une inflation contenue et historiquement faible et un redémarrage de la croissance qui n’est pas encore au stade plus avancé du cycle économique des marchés développés.

La divergence de politique monétaire entre marchés développés et émergents

Il est vrai qu’avec la plus grande partie du cycle d’assouplissement des marchés émergents derrière nous, la divergence de politique monétaire de cette année entre marchés développés et émergents pourrait bien se limiter aux pays émergents à taux élevés. On a ainsi vu depuis le début de l’année le Brésil, la Colombie, le Pérou, la Russie et l’Afrique du Sud réduire encore plus leurs taux directeurs.

La série actuelle de surprises à la baisse concernant l’inflation, en raison de la stabilisation de composants traditionnellement importants et volatils des paniers d’IPC, tels que l’énergie ou les produits alimentaires, pourrait conduire les banques centrales des marchés émergents à revoir finalement à la baisse leurs estimations de taux directeur neutre. Cela signifie que les rendements des marchés émergents pourraient continuer de baisser dans la perspective d’une telle évolution de politique.

En revanche, les pays à taux plus bas, comme le Mexique, la République tchèque, la Roumanie, la Corée du Sud ou la Malaisie, ont tous commencé à réduire leur différentiel de taux dans le cadre d’un resserrement graduel en douceur. En Inde, en Thaïlande et en Israël, les banques centrales, bien que toujours en mode attentiste, affichent les premiers signes de voix prônant le durcissement au sein de leurs comités de politique monétaire.

Quels facteurs pourraient prolonger ou interrompre cette divergence de politique monétaire ?

Pour les économies dotées de taux peu élevés et d’un excédent commercial, comme la Corée du Sud, Taïwan ou la Thaïlande, le risque grandissant de guerre commerciale ou de conflit sur les devises provoqué par l’administration Trump pourrait ébranler la confiance et générer une volatilité accrue, ce qui compromettrait la dynamique de croissance et pourrait par conséquent retarder le resserrement des politiques monétaires.

Pour les pays à taux bas fortement exposés à la croissance de la zone euro (Pologne, République tchèque, Hongrie et Roumanie), dans lesquels la croissance des salaires et le marché de l’emploi sont les plus tendus depuis des années avec des écarts de production en grande partie résorbés, la tolérance des banques centrales à l’égard de l’inflation se traduira probablement par une reprise désordonnée de celle-ci suivie d’un durcissement brutal.

Politique intérieure : le Brésil et l’Afrique du Sud sont les deux exemples les plus récents de pays dans lesquels les scandales de corruption sont devenus un important moteur de changement, ce qui a permis aux banques centrales d’assouplir leur politique dans un contexte plus favorable aux réformes structurelles et à la maîtrise budgétaire. Il existe en revanche des risques de relâchement budgétaire en Russie, qui pourraient limiter le potentiel d’assouplissement supplémentaire, alors que la politique budgétaire rigoureuse y avait été l’un des principaux facteurs de désinflation permettant à la banque centrale d’abaisser ses taux directeurs.

Pour les pays à taux élevés et les exportateurs de matières premières d’Amérique latine, les effets de base moins favorable après le premier trimestre de cette année signifient que l’inflation augmentera malgré l’abondance de slack (main d’œuvre non employée) dans les économies de la région. Cette hausse de l’inflation devrait toutefois rester très graduelle, ce qui devrait permettre aux banques centrales soit de continuer à réduire leurs taux, soit de prolonger leur attentisme.

Vue de l’extérieur, la normalisation graduelle et limitée de la politique monétaire des marchés développés, tant qu’elle s’accompagne d’une croissance plus forte avec des retombées positives sur la croissance des économies émergentes, ne devrait pas être trop perturbatrice pour les actifs des marchés émergents.

Croissance plus élevée qu’en 2017 sur les marchés émergents : malgré la nouvelle décélération de la croissance du PIB des pays émergents observée au 4ème trimestre 2017 par rapport au trimestre précédent, les niveaux de croissance du 1er semestre 2017 avaient été révisés à la hausse. Il faut également se rappeler que plusieurs facteurs internes ponctuels ont pesé sur la croissance des marchés émergents en 2017 :

    • en Inde, la croissance de 2017 a été affectée par l’introduction de la réforme fiscale sur les biens et services (qui devrait avoir un impact positif sur la croissance à moyen terme)
    • la Russie a enregistré d’importantes variations de ses exportations de gaz (élevées sur la première moitié de l’année et faibles ensuite), une baisse de la production de combustible nucléaire au 4ème trimestre 2017 et une réduction des achats d’armes ;
    • en Afrique du Sud, les difficultés à la tête du pays ont pesé sur la confiance des entreprises et la croissance ; la nouvelle direction est toutefois perçue dans l’ensemble comme un résultat structurel positif pour la croissance du pays à moyen terme ;
    • le Mexique a été touché par un important tremblement de terre au 3ème trimestre 2017 ;
    • au Chili, l’incertitude électorale a pesé sur l’investissement tout au long de 2017 ;
    • en Uruguay enfin, la fermeture d’une raffinerie de pétrole a affecté la production au 3ème trim. 2017.

En d’autres termes, en l’absence de ces facteurs, la croissance des marchés émergents aurait certainement été plus forte en 2017. L’atténuation des perturbations ponctuelles et la poursuite de la reprise de la croissance tendancielle sur les marchés développés, dans le sillage des États-Unis et de l’UE, devraient soutenir la croissance sur les marchés émergents, et favoriser par conséquent certains marchés obligataires en devise locale.


La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent évoluer aussi bien à la hausse qu’à la baisse et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur mise initiale.

Investir sur les marchés émergents ou sur des segments de marché spécialisés ou restreints peut présenter une volatilité supérieure à la moyenne en raison de la forte concentration de leurs positions, d’un degré d’incertitude plus élevé reflétant le manque d’informations disponibles, de leur liquidité plus faible ou de leur sensibilité plus grande à l’évolution du contexte de marché (social, politique et économique).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la plupart des marchés développés internationaux. Par conséquent, les services de transaction, de liquidation et de conservation du portefeuille utilisé pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent comporter un risque plus élevé.

Marina Chernyak

Emerging Markets Economist

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