Fonds monétaires : une opportunité d’investissement sur la partie courte de la courbe

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  • Les nouvelles règles encadrant les fonds monétaires institutionnels sont entrées en vigueur le vendredi 14 octobre 2016
  • La valeur liquidative variable devient la norme ; les fonds monétaires ont la possibilité de mettre en place des barrières au rachat et de prélever des commissions de liquidité
  • Près de 1 000 milliards de dollars ont déjà été transférés des fonds monétaires « prime » vers les fonds monétaires investis en titres d’État
  • La forte hausse des rendements monétaires crée une opportunité d’investissement rare

De par mon métier de gestionnaire du risque, je ne suis pas tenu de réagir aux conséquences immédiates des variations des marchés sur les résultats, ce qui me donne parfois le luxe de pouvoir prendre du recul par rapport aux menus détails des marchés et de me concentrer sur un segment qui n’est pas sous le feu des projecteurs. Celui auquel je songe cette semaine est le marché monétaire, notamment le marché des billets de trésorerie (« commercial paper »), lesquels sont distribués aux investisseurs par l’intermédiaire des fonds monétaires « prime » principalement.

L’annonce par le Reserve Primary Fund de son incapacité à maintenir sa valeur liquidative à 1 dollar en septembre 2008 du fait de son exposition à du papier commercial émis par Lehman Brothers (1,5 % de ses encours) avait contribué à un quasi-gel des marchés monétaires auquel seul le Trésor américain avait pu mettre fin en instaurant un programme de garantie des investissements dans les fonds monétaires.

À la suite de ces événements, la Securities and Exchange Commission (SEC) s’est penchée de plus près sur les fonds monétaires, ce qui l’a conduite en 2014 à adopter de nouvelles règles applicables aux fonds monétaires détenus par les investisseurs institutionnels.

Ces dispositions, qui sont entrées en vigueur vendredi dernier, prévoient des commissions de liquidité et des barrières au rachat, et imposent aux fonds monétaires institutionnels « prime » et investis en titres émis par des collectivités de passer d’une valeur liquidative constante de 1 dollar par part à une valeur liquidative variable.

Les investisseurs institutionnels n’ont pas attendu l’entrée en vigueur de ces nouvelles règles

En signe de mécontentement, ils ont déjà transféré près de 1 000 milliards de dollars des fonds monétaires « prime » vers les fonds monétaires investis en titres d’État, lesquels restent autorisés à maintenir une valeur liquidative constante de 1 dollar et ont la possibilité (mais non l’obligation) d’imposer des barrières à la sortie et des commissions de liquidité aux investisseurs en période de fortes turbulences.

L’impact sur les rendements du marché monétaire a été électrique

Les rendements des billets de trésorerie ont connu une hausse régulière depuis leur point bas de 2014, et l’indice 270 Day Dealer Commercial Paper affiche aujourd’hui un rendement supérieur à celui des titres du Trésor américain à cinq ans, situation que l’on n’avait pas observée depuis décembre 2012. Il est à noter qu’il existe une kyrielle d’émetteurs de grande qualité dont le rendement dépasse celui de l’indice.

Le rendement des bons du Trésor américain à cinq ans et l’indice 270 Day Dealer Commercial Paper ont eu tendance à évoluer en phase au cours du temps, les rendements du marché monétaire se détendant en même temps que ceux d’autres titres à court terme quand la Réserve fédérale (Fed) assouplissait sa politique. Dans le passé, du point de vue de la performance totale, l’avantage a clairement penché en faveur des actifs à maturités longues en raison de leur « roll down » et parce que nous étions dans un marché haussier des taux d’intérêt depuis 1980.

Exhibit 1: Les tendances du rendement des bons du Trésor américain à cinq ans et l’indice 270 Day Dealer Commercial Paper sont montrés entre 1996 et 2016

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Source: Bloomberg au 07/10/2016

Mais aujourd’hui, la balance penche du côté de la partie plus courte de la courbe

L’économie américaine montre des signes croissants de vigueur (même si les 156 000 emplois qu’elle a créés en septembre sont ressortis légèrement inférieurs aux 172 000 postes attendus par le marché). L’indicateur de conjoncture Aruoba-Diebold-Scotti de la Fed de Philadelphie, qui a atteint un plus bas niveau à court terme de -0,3 fin août, s’est repris depuis lors pour s’établir à -0,1, signalant une poursuite de la croissance de l’économie mais à un rythme un peu plus lent que celui observé sur le long terme. La Réserve fédérale américaine subit des pressions accrues pour procéder à un relèvement des taux lors de sa réunion de décembre, et le marché des contrats à terme attribue une probabilité de 64 % à un tour de vis de la banque centrale en décembre.

Il est rare que les investisseurs puissent raisonnablement escompter des marchés monétaires une performance supérieure à celle des actifs à maturités longues, mais c’est le cas aujourd’hui. De surcroît, il est très probable que la performance des marchés monétaires sera moins risquée (telle que mesurée par la volatilité des performances) que celle des titres du Trésor américain à cinq ans.

La performance excédentaire offerte est intégralement liée aux changements structurels sur un segment du marché important et à une profonde évolution du mécanisme de l’intermédiation financière. Cette situation durera-t-elle ? Cela n’est pas évident : logiquement, les sociétés chercheront d’autres solutions pour répondre à leurs besoins de financement à court terme. En attendant, c’est une opportunité qui s’offre aux investisseurs.

Thomas Philips

PhD, Global Head of Front Office Market

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