Investissement factoriel : vos indices factoriels sont-ils cycliques ?

Post with image

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Les indices par capitalisation boursière se ressemblent…

Ils ont été utilisés pendant des décennies comme étalon de mesure de la performance par les gérants de fonds d’actions. Il existe plusieurs fournisseurs d’indices. Cependant, la différence de performance entre les indices pondérés par capitalisation boursière est mince, tant qu’il s’agit du même univers d’investissement, par ex. par pays ou par secteur. La capitalisation boursière d’une entreprise est un paramètre précis et connu, de sorte que la pondération d’une action au sein d’un indice de référence pondéré par capitalisation boursière est comparable d’un fournisseur d’indices à l’autre.

…contrairement aux indices factoriels

En ce qui concerne l’investissement factoriel, la règle est différente. La composition et la pondération des actions au sein des indices factoriels, conçus de façon à saisir les primes des actions à faible risque, de valeur, de qualité ou de momentum, peuvent différer sensiblement d’un fournisseur d’indices à l’autre. En effet, alors qu’il existe un consensus sur les facteurs – tels que la valeur, la qualité, le momentum ou le faible risque – utilisés pour classifier une action, les fournisseurs d’indices n’ont pas nécessairement recours aux mêmes indicateurs dans leurs indices factoriels, ni à la même structure de pondération au moment de construire leurs portefeuilles, ni à la même fréquence de rééquilibrage. Cela peut engendrer de fortes disparités entre les portefeuilles d’indices factoriels et entre leurs performances.

Par exemple, dans le cas d’un investissement de type « valeur », il existe plus de 30 indicateurs possibles pour identifier les actions de type « valeur ». Nous pouvons utiliser le ratio cours/valeur comptable, le ratio cours/bénéfices basé sur des résultats historiques, le ratio cours/bénéfices basé sur les prévisions bénéficiaires, le ratio EBITDA/valeur de l’entreprise ou encore le ratio cours/flux de trésorerie disponible, etc. Toutefois, dans la pratique et par souci de simplicité, les fournisseurs d’indices factoriels n’utilisent que quelques-uns de ces indicateurs. Étant donné qu’ils n’utilisent pas tous les mêmes, la sélection d’actions au sein de leurs indices factoriels n’est pas exactement la même.

La seconde différence résulte de la structure de pondération choisie pour déterminer le poids d’une action dans un indice factoriel axé sur le style. L’approche la plus simple consiste à équipondérer toutes les actions passées au crible pour le portefeuille d’un indice factoriel donné, comme les actions les moins chères selon leur ratio cours/valeur comptable dans le cas d’un indice « value ». Une autre possibilité consiste à pondérer les actions retenues sur la base de leur capitalisation boursière. Une approche plus complexe consiste à déterminer la pondération des actions retenues de sorte à ce qu’elle soit proportionnelle au produit de leur capitalisation boursière et des facteurs utilisés dans le cadre de la construction de l’indice, en les normalisant afin de les rendre comparables. Une alternative répandue pour le facteur de faible risque est de déterminer les pondérations des actions de sorte à ce qu’elles soient inversement proportionnelles à la volatilité des rendements de l’action. Enfin, dans les indices fondamentaux, une variante des indices de valeur, les actions sont généralement pondérées proportionnellement à leurs données factorielles, avec une certaine normalisation.

Toutes ces formules signifient non seulement qu’il n’existe pas d’indice unique par style d’investissement factoriel, mais aussi que les investisseurs devraient tenir compte des différences minimes, mais néanmoins importantes dans la construction des indices factoriels, car elles sont susceptibles d’influencer sensiblement leur performance.

Certaines familles d’indices factoriels sont cycliques, d’autres non

Nous démontrons ci-après comment des différences minimes dans la construction d’indices de style par deux fournisseurs distincts peuvent aboutir à une exposition cyclique totalement différente. Nous nous concentrerons particulièrement sur les indices factoriels biens connus de MSCI, et nos propres indices de BNP Paribas.

En ce qui concerne MSCI, nous tiendrons compte des indices de valeur, de qualité, de momentum et de faible risque (volatilité minimum) pour l’Europe et les États-Unis, face aux indices équivalents de BNP Paribas. Ces deux familles d’indices utilisent des indicateurs relativement similaires pour chaque indice factoriel, mais aussi des indicateurs moins comparables. Toutefois, la plus grande différence entre ces deux familles d’indices est leur approche de la construction du portefeuille.

Chez MSCI, les indicateurs servent avant tout à classer les actions et à sélectionner celles qui seront retenues dans le portefeuille. Les actions sont ensuite pondérées en fonction du produit de leur capitalisation boursière et de leurs valeurs factorielles (avec une certaine normalisation). Il s’agit notamment du procédé utilisé pour les indices de valeur, de qualité et de momentum, mais pas pour celui de volatilité minimum, pour lequel MSCI utilise un optimiseur afin de limiter la volatilité du portefeuille en valeur absolue, car celui-ci est soumis à plusieurs contraintes.

Contrairement à MSCI, la famille d’indices factoriels de BNP Paribas impose des contrôles sectoriels, car les actions visées appartiennent à tous les secteurs. Un optimiseur permet de maximiser l’exposition aux facteurs, tout en contrôlant le risque lié aux primes factorielles au moment de l’allocation finale du portefeuille. Autre différence : les indices de BNP Paribas sont rééquilibrés chaque mois, tandis que ceux de MSCI le sont moins fréquemment.

Comme l’illustrent les tableaux ci-dessous, les différences de construction des indices factoriels de ces deux familles entraînent de nettes différences de performance. Le tableau 1 montre l’alpha de Jensen de chacun des quatre indices factoriels pris en compte pour l’Europe et les États-Unis, en fonction de l’évolution différente des taux d’intérêt dans ces deux régions respectives. Nous examinons tout particulièrement l’alpha de Jensen des indices lorsque les taux d’intérêt augmentent, baissent ou restent dans une fourchette durant le mois.

Tableau 1 : alpha de Jensen généré par chacun des quatre indices factoriels de style de MSCI et BNP Paribas pour l’Europe et les États-Unis, en fonction des variations mensuelles des taux d’intérêt de la zone euro et des États-Unis respectivement. Les performances totales indiquées s’entendent brutes avant déduction des frais de gestion, de transaction et de l’impact de marché. Janvier 2000 à décembre 2016*

indices factoriels

Source : MSCI, BNP Paribas Asset Management et Bloomberg, décembre 2016

Les résultats montrent que l’alpha des indices factoriels MSCI est soit cyclique, soit anti-cyclique et que les indices de valeur performent mieux lorsque les taux d’intérêt augmentent, tandis que les indices de qualité et de faible volatilité se comportent à l’inverse mieux quand les taux d’intérêt baissent. Les indices de momentum sont moins cohérents, ceux de l’Europe baissent quand les taux d’intérêt baissent, tandis que ceux des États-Unis baissent quand les taux d’intérêt augmentent. Ces résultats confirment globalement les propos formulés dans les articles de recherche de MSCI, qui mettent en évidence le caractère cyclique des performances de leurs indices factoriels de style.

En revanche, les indices de BNP Paribas ne semblent guère cycliques. À l’exception des indices de faible volatilité qui performent mieux quand les taux d’intérêt sont neutres ou en baisse, la performance des autres indices factoriels est équivalente, quelle que soit l’orientation des taux d’intérêt. Cependant, même si la volatilité est faible, l’alpha des indices de BNP Paribas demeure sensiblement supérieur à celui des indices MSCI.

Indices factoriels cycliques vs non cycliques

Le tableau 1 montre que les indices factoriels fondés sur un même type de facteurs peuvent générer des performances très différentes. Selon nous, la cyclicité observée s’explique par l’exposition sectorielle des indices MSCI. Celle-ci pourrait aussi expliquer le manque de cohérence des performances des indices momentum. Parallèlement, les primes factorielles des indices de BNP Paribas suivent une évolution non cyclique, notamment parce que la construction du portefeuille vise davantage à assurer à tout moment un bon équilibre entre tous les secteurs représentés dans les indices.

Ce constat a des conséquences majeures pour les investisseurs. De toute évidence, les investisseurs qui choisissent les indices MSCI pour leurs investissements factoriels, via des ETF ou des swaps de rendement total, devraient se soucier de l’allocation tactique en fonction du cycle économique. En revanche, ce point concerne moins les investisseurs qui optent pour les indices de BNP Paribas, étant donné que ces indices de valeur, de qualité et de momentum ne sont pas influencés par les cycles et ne nécessitent donc pas d’allocation tactique. Les investisseurs peuvent ainsi les intégrer au cœur de leurs portefeuilles pour bénéficier des primes factorielles sur le long terme.


Achevé de rédiger le 24 février 2017

* Tableau 2 : les codes Bloomberg pour les indices mentionnés ci-dessus

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, le 24 février 2017

Raul Leote de Carvalho

Deputy Head of Quant Research Group

Laisser un commentaire

Your email adress will not be published. Required fields are marked*