Actualité : exposition ESG et construction de portefeuille (partie 2 de 3)

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Le séminaire Inquire Europe d’octobre 2018 a réuni environ 100 professionnels de l’investissement et universitaires à Budapest en Hongrie pour débattre de « l’exposition ESG et de la construction de portefeuille ». Voici la deuxième partie des principaux points abordés dans les diverses présentations en rapport avec une approche d’investissement fondée sur les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG).

Intégration : l’intégration de la durabilité dans les portefeuilles factoriels ne pénalise pas la performance

Lars Kaiser de l’Université du Liechtenstein s’est penché sur la question de savoir ce qu’il se passe lorsque des dimensions de durabilité sont intégrées à des stratégies factorielles traditionnelles. L’idée était de combiner des informations sur les sociétés ESG avec des facteurs value, croissance et momentum traditionnels.

Premièrement, les données ESG ont été « nettoyées » en supprimant les grandes expositions en termes de taille et de secteurs. Ensuite, M. Kaiser a construit des quintiles de portefeuilles sur la base de la moyenne 50-50 du rang de facteur traditionnel d’une entreprise et de son rang de durabilité (traitant les critères E, S et G de manière indépendante, ajoutant même une variable d’importance relative du risque visant à mesurer le risque futur de l’entreprise).

La boîte de style Morningstar Value, Growth & Momentum a été utilisée dans l’étude. Les facteurs ESG ont été sélectionnés sur la base des cartographies de pertinence relative du Sustainability Accounting Standards Board (SASB) pour chaque secteur. Les résultats empiriques concernaient des entreprises aussi bien américaines qu’européennes. Principale conclusion : les aspects ESG peuvent être intégrés avec succès dans les approches factorielles traditionnelles avec à la clé, l’amélioration des notations de durabilité pour les stratégies factorielles sans pénaliser leurs performances ajustées du risque.

Intégration : étendre l’univers couvert à l’aide d’expositions ESG au lieu de notations ESG

Margaret Stumpp de Quantitative Management Associates (QMA) a présenté une approche visant à intégrer les facteurs ESG dans des portefeuilles sur la base de deux constats. Premier constat, il convient de classer les « bonnes » et « mauvaises » entreprises sur le plan ESG à l’aide de facteurs ESG pertinents dans le secteur concerné. Dans cette optique, elle s’est appuyée sur les éléments considérés comme pertinents par le SASB.

Pour ce faire, il a fallu reporter les 79 secteurs SASB dans les 157 sous-secteurs GICS, puis faire de même avec les 52 champs de données ESG de Bloomberg, un fournisseur tiers, dans les 30 facteurs pertinents du SASB. Les entreprises classées comme pertinemment bonnes ou mauvaises en matière ESG selon le SASB ne représentaient qu’une petite portion de l’échantillon. Mme Stumpp a découvert que les entreprises pertinemment bonnes en matière ESG présentaient des performances anormales plus élevées que les entreprises pertinemment mauvaises en matière ESG, mais que la différence était statistiquement insignifiante.

Lorsque l’ensemble des facteurs ESG sont pris en compte, les mauvaises entreprises ESG surperforment les bonnes entreprises ESG, mais la différence n’est pas statistiquement significative. Il ressort également que les actions des mauvaises entreprises ESG sont de plus petite taille, moins chères, affichent une croissance historique et attendue plus élevée, sont plus volatiles, plus chères à vendre à découvert et leurs performances attendues présentent une asymétrie positive.

Deuxième constat, il est possible de surmonter la rareté des données ESG publiées par les entreprises en élaborant un facteur ESG bon-moins-mauvais (BMM) et en identifiant les entreprises dont la performance repose significativement sur ce facteur. Les bêtas ont été estimés avec des observations sur 60 mois glissants à l’aide d’un modèle Fama-French à 5 facteurs complété par le facteur BMM ESG. Les entreprises présentant des bêtas ESG significativement positifs ont été considérées comme « bonnes » et inversement, celles avec des bêtas ESG significativement négatifs, comme « mauvaises ».

Le principal objectif de cette approche consiste à identifier les points communs entre les données et à ne pas considérer le facteur BMM comme un facteur commun valorisé. Néanmoins, Mme Stumpp a découvert que la performance annuelle moyenne anormale des entreprises ESG pertinemment bonnes selon les normes SASB fondée sur des expositions au facteur BMM s’élevait à 2,7 %, soit un niveau statistiquement supérieur aux -3,2 % enregistrés par les mauvaises entreprises ESG.

Toutefois, elle a également observé que sur 4 des 8 années sous revue, les mauvaises entreprises ESG avaient surperformé les bonnes entreprises ESG. Pour cette raison, elle s’est montrée prudente quant aux résultats. Point important : le nombre de bonnes et mauvaises entreprises ESG a augmenté de plus de 200 % lorsque les notations ont été remplacées par les expositions. Les « bonnes » actions ESG sont apparues moins risquées, chères et ont affiché des espérances de rendement plus faibles. Étendre la classification ESG à l’aide de saturations ESG BMM peut significativement augmenter la couverture sans impact notable sur les caractéristiques.

Intégration : les expositions au risque ESG sont plus importantes que les notations ESG pour le risque des portefeuilles

Benjamin Hübel de l’Université d’Erlangen-Nuremberg s’est également penché sur la manière de mesurer et d’intégrer des aspects durables dans les portefeuilles d’investissement via un modèle factoriel. Il a souligné que les risques ESG affectent l’ensemble des marchés et sont donc difficiles à diversifier.

Ce raisonnement révèle la logique consistant à ajouter séparément les facteurs de performance E, S et G en tant que facteurs de risque supplémentaires aux modèles de valorisation des actifs existants. Si ces facteurs augmentent le pouvoir explicatif des modèles courants, alors il est logique de prendre en compte les expositions au risque E, S et G (bêtas) des différentes entreprises dans le processus de construction de portefeuille. Ce qui est remarquable dans cette approche, c’est que les sensibilités aux facteurs de risque E, S et G sont simples à estimer à l’aide des rendements boursiers et de techniques de valorisation d’actifs standard (p. ex. en complétant le modèle Fama-French à 5 facteurs avec les facteurs E, S et G), y compris pour les entreprises qui n’apparaissent pas encore sur les radars de la communauté durable.

Les résultats de M. Hübel couvrent le marché boursier européen. Ses principales conclusions : les facteurs ESG renforcent de manière significative le pouvoir explicatif des modèles de valorisation des actifs courants et ceux-ci améliorent et enrichissent la gestion du risque et la construction de portefeuille.


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Erik Kroon

Analyst, Quant Research Group, BNP Paribas Asset Management

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