Actualité : exposition ESG et construction de portefeuille (partie 3 de 3)

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Le séminaire Inquire Europe, qui s’est tenu en octobre 2018 à Budapest en Hongrie, a réuni une centaine de professionnels de l’investissement et universitaires autour du thème de l’« exposition ESG et la construction de portefeuille ». Voici la troisième partie des principaux points abordés lors des différentes présentations traitant d’une approche d’investissement fondée sur des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG).

Investisseurs institutionnels : ceux qui ont les meilleures empreintes en matière de durabilité sont les plus performants

Les investisseurs institutionnels dominent les marchés d’actions. C’est pourquoi, lors de la deuxième présentation, Philipp Krüger, de l’Université de Genève, et le Swiss Finance Institute ont mis l’accent sur l’empreinte de ces investisseurs en matière de durabilité, dans la mesure notamment où l’on n’en sait peu sur leurs préférences environnementales et sociales.

Krüger s’est intéressé à la durabilité des investisseurs institutionnels américains et a mis au jour, en analysant la composition de leurs portefeuilles au regard de leurs formulaires 13F, que ceux qui avaient les meilleures empreintes en termes de durabilité affichaient également les meilleures performances corrigées du risque. Son analyse a également révélé que la corrélation était plus forte pour ceux ayant un horizon d’investissement à long terme, avec, entre autres, une rotation du portefeuille plus faible, et que l’impact sur la performance résultait principalement de l’empreinte environnementale et non de la dimension sociale.

Les résultats ont passé avec succès une série de contrôles, relatifs notamment au nombre de titres ou de secteurs représentés dans les portefeuilles, à la taille de ces derniers, au type d’institution, au pays d’établissement du siège social et à l’exposition des portefeuilles aux facteurs du modèle Fama-French à cinq facteurs. L’étude a fait appel à des données environnementales et sociales issues des bases de données ESG de MSCI et Thomson Reuters, qui ont été recoupées au niveau des titres.

Investisseurs institutionnels : les préférences ESG expliquent une réactivité moindre aux indices de valorisation erronée

Xintong Zhan, de la Chinese University of Hong Kong, a testé l’hypothèse selon laquelle, du fait de leurs préférences ESG, les investisseurs institutionnels sont moins réactifs aux signaux traduisant des valorisations erronées et, donc, aux prévisions concernant les rendements futurs des actions. Cette hypothèse sous-tend notamment que les actions surévaluées assorties de notations ESG élevées affichent les rendements anormaux futurs les plus négatifs et, inversement, que les actions sous-évaluées présentant des notations ESG basses offrent les rendements anormaux futurs les plus positifs.

Pour étayer son hypothèse, Mme Zhan a pris en compte la composition des portefeuilles d’investisseurs institutionnels américains, telle qu’indiquée dans leur formulaire 13F. Les notations ESG ont été extraites de la base de données de MSCI ESG Stat (anciennement KLD Research & Analytics). Des données fournies par Sustainalytics ont été utilisées pour valider les résultats. Les notations ESG mesurent les relations avec la communauté, les caractéristiques des produits, l’impact environnemental, les relations avec les employés, la diversité de la main-d’œuvre et la gouvernance d’entreprise. Elles reflètent à la fois les avantages procurés par les entreprises et les dommages qu’elles causent.

À notre connaissance, aucun filtre d’importance autre que celui des agences de notation ESG n’a été appliqué aux notations. Les valorisations erronées ont été identifiées au regard de 11 facteurs d’anomalies connus concernant les actions : émissions de nouvelles actions, émissions d’actions composites, régularisations, actifs opérationnels nets, croissance des actifs, ratio investissements/actifs, titres en difficulté, score O, momentum, prime de rentabilité brute et rendement des actifs. Les données utilisées pour détecter les valorisations erronées sont les scores MISP mensuels fournis par Stambaugh, Yu et Yuan (2015). L’univers pris en compte est celui des sociétés américaines de l’indice Russell 3000 sur la période de 2003 à 2013.

L’étude s’est concentrée sur les actions pour lesquelles à la fois des notations ESG et des scores MISP étaient disponibles, soit 31% de l’univers (66% en termes de capitalisation boursière). Les actions ont été classées en 100 groupes, chacun ayant un rang déterminé. Les scores des anomalies s’échelonnaient de 1 (actions les plus sous-évaluées) à 100 (actions les plus surévaluées). Un classement à double entrée a été effectué en fonction des scores d’anomalies à la fin du mois précédent et des notations ESG à la fin de l’année précédente.

Mme Zhan a établi que la préférence accordée à la performance sociale, mesurable notamment au travers d’incitations, de préférences ou de contraintes non financières, avait influé sur les décisions d’investissement, entraînant une réactivité moindre aux signaux traduisant des valorisations erronées et une plus grande prévisibilité des rendements futurs des actions. Dans les faits, les actions surévaluées assorties de notations ESG élevées ont affiché les rendements anormaux futurs les plus faibles, offrant ainsi un attrait trop grand pour être délaissées.

À l’inverse, les actions sous-évaluées présentant des notations ESG basses ont affiché les rendements anormaux futurs les plus élevés, de sorte qu’elles n’étaient guère attrayantes. Les alphas ont été calculés à l’aide du modèle Fama-French à trois facteurs et du modèle Carhart à quatre facteurs. Les résultats se sont avérés robustes aux facteurs de risque traditionnels. En d’autres termes, les anomalies financières semblent jouer un rôle plus important que les facteurs ESG dans la génération d’alpha.

Investisseurs institutionnels : les investisseurs à long terme se montrent réticents face aux faiblesses environnementales et sociales

En ce qui concerne les actions américaines, Abhishek Varma, de l’Illinois State University, a étudié la relation entre les notations environnementales et sociales et la composition des portefeuilles des investisseurs institutionnels, à la lumière là encore de leurs formulaires 13F. Son postulat de départ est que le comportement des investisseurs institutionnels est principalement dicté par des motivations économiques et pas nécessairement par l’altruisme.

Son approche innove en ce qu’elle opère une distinction entre les indicateurs positifs et négatifs en matière environnementale et sociale, la principale conclusion étant que les investisseurs institutionnels, et notamment ceux ayant un horizon à long terme, ont des préférences asymétriques. Ils délaissent les actions assorties d’indicateurs environnementaux et sociaux (négatifs) traduisant des faiblesses et font peu de cas des notations reflétant des forces.

Varma a fait valoir que les faiblesses en matière environnementale et sociale favorisaient des mises en cause futures (p. ex. procès et mesures réglementaires), associant ces faiblesses à un risque d’incident accru (c.-à-d. asymétrie future moindre et plus grande probabilité de radiation/faillite).

Les investisseurs, et en particulier ceux qui ont un horizon à long terme, sont incités par des facteurs économiques à éviter les risques spécifiques à certaines entreprises. Tandis que les faiblesses en matière environnementale et sociale laissent craindre un risque d’incident accru, les forces dans ces domaines semblent dénuées d’importance à cet égard.

L’hypothèse de la prédominance des motifs économiques sur les motivations altruistes s’est fondée sur l’examen de l’évolution de la composition des portefeuilles des investisseurs institutionnels face à celle de l’environnement économique de sociétés actives dans des secteurs controversés, tels que le tabac, le jeu et l’énergie nucléaire. Les résultats de l’analyse se sont appuyés sur les notations environnementales et sociales de MSCI au sein de l’univers de l’indice Russell 1000 sur la période de 2001 à 2013.


Pour en savoir plus sur l’investissement socialement responsable (ISR), cliquez ici.

Raul Leote de Carvalho

Deputy Head of Quant Research Group

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