Investissement factoriel : comment représenter l’exposition aux facteurs ?

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Un des défis de l’investissement factoriel consiste à démontrer qu’un portefeuille donné investi dans un univers d’actions donné est bel et bien exposé aux facteurs souhaités. Nous examinons ici comment représenter cette exposition aux différents facteurs ainsi que les limites de cet exercice.

En général, les gérants de portefeuille justifient les principales positions de leur portefeuille sur les actions par un commentaire explicatif. Par exemple, il est évident pour tout investisseur qu’Apple* est une entreprise américaine hautement rentable dans le secteur des technologies de l’information. Utilisée comme argument, cette information est habituellement assez facile à comprendre et intuitive par nature. Même une surpondération des actions américaines ou des technologies de l’information est facile à représenter, au moyen des actions effectivement surpondérées au sein d’un portefeuille, puisque ces dernières sont généralement classifiées selon ce type de catégories et changent rarement de secteur ou de pays. Néanmoins, les recherches universitaires nous apprennent que la surpondération systématique d’un secteur ou d’un pays constitue le plus souvent un risque de tracking error non rémunéré par rapport à un indice par capitalisation boursière donné.

Une action peut rapidement changer de style

L’investissement factoriel est beaucoup plus difficile à représenter. Bien sûr, les concepts qui distinguent certains facteurs restent faciles à comprendre de manière générale. Par exemple, chacun comprendra des commentaires tels que « nous privilégions les actions bon marché » pour la valeur, « nous privilégions les actions qui ont récemment surperformé » pour le momentum ou encore « nous privilégions les actions les plus rentables » pour la qualité. En revanche, les choses se compliquent quelque peu lorsqu’il s’agit de la faible volatilité. En effet, peu d’entre nous se représentent le profil de volatilité de la performance d’une action permettant d’ établir aisément une liste d’actions concrétisant l’idée de « privilégier les actions les moins volatiles ». Une seconde difficulté réside dans le fait qu’une action bon marché aujourd’hui peut se révéler chère demain ; un titre rentable aujourd’hui ne le sera pas nécessairement dans quelques jours. Une action change de style plus rapidement qu’elle ne change de secteur ou de pays.

En matière d’investissement factoriel, l’intuition est mauvaise conseillère. Par exemple, la recherche d’actions à la fois bon marché (valeur) et surperformantes (momentum) semble contradictoire : lorsque le prix augmente, l’action surperforme mais devient aussi vraisemblablement plus chère, et inversement. Bien sûr, une action peut encore être bon marché tout en surperformant déjà, mais une configuration aussi subtile est plus difficile à visualiser. À plus forte raison lorsque quatre facteurs sont à prendre en compte, l’exercice de conceptualisation des actions à surpondérer en portefeuille devient une véritable gageure.

Les stratégies quantitatives sont mieux adaptées aux vastes univers d’actions

Une autre caractéristique de l’investissement factoriel, qui entrave notre capacité à percevoir le positionnement d’un portefeuille, est le nombre des actions détenues. Les stratégies quantitatives sont mieux adaptées aux vastes univers d’actions et exploitent habituellement un plus grand nombre de titres qu’un gestionnaire classique utilisant une approche discrétionnaire. Un univers d’actions plus étendu garantit une stratégie statistiquement significative et expliquée par l’exposition à des facteurs systématiques, plutôt que dictée par les risques spécifiques à certains titres isolés.

Considérons, à titre d’exemple, notre stratégie factorielle Diversified Equity Factor Investing (DEFI), qui construit des portefeuilles en s’appuyant sur des facteurs comme la valeur, la qualité, le momentum et la faible volatilité. L’application de cette stratégie à l’univers de l’indice MSCI World, qui compte quelque 1 600 titres, génère des portefeuilles de plus de 100 actions. La détention d’un nombre d’actions inférieur donnerait un portefeuille dominé par le risque spécifique à chaque titre et la stratégie se comporterait très différemment si 20 titres seulement étaient détenus.

Représenter l’intégralité des titres en fonction des facteurs

Un moyen de résoudre le problème est d’adopter un autre type de représentation pour la composition d’un portefeuille qui prend en compte l’intégralité des titres, et des mesures liées aux facteurs.

L’illustration 1 ci-dessous donne un exemple d’une telle approche pour le portefeuille mondial DEFI. Les titres de l’univers MSCI World y apparaissent en gris tandis que les positions du portefeuille y apparaissent en rouge. Les mesures de la valeur, du momentum et de la qualité reposent ici sur une moyenne de plusieurs facteurs pour chaque titre, et chacune est normalisée sur l’ensemble de l’univers de manière à obtenir un classement des actions, de la moins bonne (0 %) à la meilleure (100 %).

Illustration 1 : titres du portefeuille mondial DEFI (en rouge) par rapport aux titres de l’indice MSCI World (en gris). Le momentum et la faible volatilité augmentent le long de l’axe des abscisses, tandis que la valeur et la qualité augmentent le long de l’axe des ordonnées.

l’investissement factoriel

Source : THEAM, BNP Paribas Asset Management. À titre d’illustration uniquement.

Cette représentation met en évidence une exposition plus marquée du portefeuille aux quatre facteurs (valeur, momentum, qualité et faible volatilité) comparée à celle de l’indice de référence. Ceci est le résultat de la sélection mondiale de titres générée par la stratégie. Relevons par ailleurs que même si certaines des actions sélectionnées se situent en-deçà de la moyenne pour l’un des facteurs, elles obtiennent un bon score pour les trois autres. À l’inverse, certaines actions qui obtiennent un bon score pour certains facteurs peuvent être absentes du portefeuille afin de libérer une part du budget risque en faveur de titres qui obtiennent de bons résultats pour tous les facteurs. Cette représentation montre clairement que le portefeuille produit par la stratégie tend à éviter les titres du quart inférieur gauche, c’est-à-dire ceux qui sont les plus chers et présentent une dynamique et une qualité inférieures et un risque plus élevé.

Avec le développement de l’investissement factoriel, de plus en plus d’investisseurs exigent ce type d’analyse des expositions aux différents facteurs. Pour ce faire, certains fournisseurs de données, tels que Style Research, proposent des histogrammes, qui illustrent à partir des positions de n’importe quel fonds l’écart entre l’exposition du portefeuille à chaque facteur et celle de l’indice.

L’illustration 2 présente l’histogramme Style Research pour notre stratégie DEFI Europe. Les valeurs positives correspondent à une exposition positive au sein du portefeuille, par rapport à l’indice. La construction du portefeuille DEFI Europe vise une exposition à la valeur, au momentum, à la qualité et à un faible risque. Il est intéressant de relever que l’histogramme Style Research ne reflète pas cette construction, car nous n’utilisons pas nécessairement les mêmes définitions des facteurs. Les barres en bleu de l’histogramme ne montrent pas l’exposition positive aux facteurs de valeur utilisés par Style Research. L’exposition à la qualité apparaît en vert et est généralement supérieure à celle de l’indice. L’exposition à la faible volatilité correspond à la deuxième barre rouge et est comme prévu négative, tandis que l’exposition au momentum est illustrée par les deux barres noires et montre, comme nous pouvons nous y attendre, une exposition positive au momentum à moyen terme. Le style du fonds peut par conséquent être globalement compris grâce à cette seule représentation, et être comparé à celui d’autres fonds, quelle que soit leur stratégie.

Illustration 2 : histogramme factoriel de la stratégie DEFI Europe selon Style Research.l’investissement factoriel

Source : THEAM, BNP Paribas Asset Management et Style Research. À titre d’illustration uniquement.

Le principal avantage de cette représentation est d’être applicable tant aux stratégies quantitatives que discrétionnaires et d’ainsi rendre ces dernières comparables en termes d’expositions : les deux approches sont ainsi réconciliées.

La principale difficulté pour l’investisseur est que ce type de représentation standardisée peut être trompeur lorsque des définitions moins conventionnelles sont utilisées pour les facteurs, c’est-à-dire lorsque des gestionnaires quantitatifs y injectent leur vision dans le but de surperformer plus systématiquement les indices suivis, ce qui est le cas de nos stratégies DEFI Europe.

Quantifier l’exposition aux différents facteurs est important, mais difficile

De manière générale, il est clair que la quantification des expositions aux différents facteurs est importante compte tenu du développement de l’investissement factoriel. La tâche n’est pas nécessairement aisée ni intuitive, et ce pour différentes raisons. Tout d’abord, les actions ont tendance à changer de style au fil du temps et ne peuvent pas nécessairement être classifiées de manière permanente comme des titres de valeur, de qualité, à momentum ou à faible volatilité.

Deuxièmement, bien que certaines références existent au sein du marché (par exemple, Style Research), les définitions utilisées afin de permettre la comparaison des expositions aux facteurs au sein de différents fonds ne sont pas toujours claires et peuvent parfois même être trompeuses lorsqu’elles sont appliquées à des stratégies qui intègrent certaines améliorations propriétaires qui s’écartent quelque peu des définitions standardisées du secteur.


Achevé de rédiger le 5 décembre 2016

*Les titres ci-dessus sont mentionnés à titre d’information uniquement et ne doivent pas être considérés comme une recommandation d’investissement.

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