A la une : la politique énergétique allemand, mais la vraie nouvelle date de 2007

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La politique énergétique de l’Allemagne fait de nouveau parler d’elle avec la publication récente des recommandations attendues de longue date de la Commission sur le charbon.[1] Cette Commission avait été mise en place en juin 2018 lorsque le gouvernement allemand avait été gêné d’admettre qu’il ne respecterait pas son objectif de réduction des émissions de gaz à effet de serre (GES) pour 2020. Cet échec s’explique en grande partie par l’importance persistance du charbon dans la production d’électricité du pays. En 2017, le charbon y représentait 40 % de la production d’électricité de l’Allemagne et 25 % de ses émissions totales de GES, faisant des centrales au charbon la première source de pollution causée par le carbone dans le pays.

La Commission avait par conséquent pour mission de mettre en place un calendrier d’élimination progressive du charbon dans l’offre électrique de l’Allemagne, dans le but de veiller à ce que le pays respecte ses objectifs d’émission à long terme et joue ainsi le rôle qui lui revient dans la réalisation de l’objectif de l’Accord de Paris, lequel vise à contenir le réchauffement mondial « nettement en-dessous de 2 °C par rapport aux niveaux préindustriels et [à poursuivre] l’action menée pour limiter l’élévation de la température à 1,5 °C ».[2]

La Commission recommande essentiellement de rayer du réseau 25 % des capacités restantes de production d’électricité au charbon de l’Allemagne en 2022 (13 GW sur 43 GW), puis 13 GW d’ici 2030 et enfin 17 GW d’ici 2038.

Au-delà de l’intérêt évident des conclusions de la Commission pour les investisseurs qui suivent de près la politique énergétique de l’Allemagne, il y a pour l’ensemble des investisseurs une leçon plus large à tirer de la transition énergétique en cours de l’Allemagne vers un avenir sans carbone. Cette leçon est simple, mais importante : alors que les décideurs politiques estiment que le risque climatique est avant tout une question de taux de changement systémique, pour les investisseurs, il dépend surtout des taux de changement marginal.

Un changement perturbateur

Les changements climatiques ont déjà suscité une réponse internationale de politique publique qui vise à promouvoir les énergies renouvelables, amorçant ainsi une boucle systémique vertueuse qui fait baisser le coût de ces énergies et améliore leur compétitivité par rapport aux combustibles fossiles. Pour atteindre les objectifs de températures de l’Accord de Paris, les décideurs politiques devront faire tout ce qui est en leur pouvoir pour accélérer la dynamique de cette boucle systémique, quitte à la renforcer si nécessaire par des mesures d’accompagnement (la communication du 26/01/19 annonçant que l’Allemagne prévoit d’éliminer l’ensemble de ses centrales au charbon d’ici 2038 constitue un bon exemple de telles mesures).

Pour les investisseurs, il est toutefois crucial de savoir si le changement systémique nécessaire sera réalisé suffisamment rapidement pour respecter l’objectif de température de l’Accord de Paris. Les changements marginaux que nous observons actuellement chaque année sur le marché mondial de l’énergie font peser des risques sur de larges pans de la valeur boursière pour les prochaines années. Cela s’explique par le fait que les valorisations boursières sont largement influencées par les sources d’énergie qui dominent la croissance de la demande, et non par celles qui dominent le niveau global de cette demande.

L’expérience des fournisseurs allemands d’électricité sur les dix dernières années en est la preuve. C’est l’évolution à la marge de la composition du marché de l’électricité en Allemagne sur cette période, et non la variation annuelle systémique de la composition de la demande, qui explique pourquoi les producteurs allemands d’électricité E.ON et RWE ont perdu près de 80 % de leur capitalisation boursière depuis 2008.

Dans un marché arrivé à maturité qui compte un nouvel entrant en forte croissante dont les coûts sont peu élevés (les énergies renouvelables), le marché boursier reflètera le déclin des combustibles fossiles beaucoup plus rapidement que ne le fera leur part de marché.

Il est donc essentiel de bien comprendre cette différence pour gérer les risques que la réponse politique et technologique aux changements climatiques – ou à ce qui est couramment appelé de nos jours la transition énergétique – fait peser sur les rendements futurs des portefeuilles exposés à d’autres secteurs liés à l’énergie.

En particulier, les secteurs du gaz et du pétrole (G&P) et celui de l’automobile sont de plus en plus exposés au même type de changement perturbateur auquel les producteurs allemands d’électricité ont été confrontés au cours de la décennie écoulée.

L’expérience des entreprises allemandes de services aux collectivités montre que le risque des investisseurs dépend surtout du taux marginal de changement

Le cours des actions dépend des prévisions de flux de trésorerie actualisés. En ce qui concerne les entreprises du secteur de l’énergie, les flux de trésorerie prévisionnels dépendent des prévisions de marché concernant les ventes futures et les prix obtenus. Dans le marché allemand de l’électricité, les principaux producteurs d’électricité en place, E.ON et RWE, avaient jusqu’en 2008  un portefeuille diversifié de centrales électriques classiques se composant principalement de capacités utilisant les combustibles fossiles (charbon et gaz) et de capacités nucléaires, mais ils n’ont pas du tout investi dans les énergies renouvelables sur la période 2002 – 2008.

Comme le montre le graphique 1, le marché allemand de l’électricité a augmenté d’environ 10 % entre 2002 et 2008, la production totale passant sur cette période de 503 TWh à 553 TWh.[3] Cependant, la demande d’électricité de source conventionnelle (nucléaire et fossile) a atteint son point culminant en 2006 à 480 TWh. En ce qui concerne l’électricité produite à partir de combustibles fossiles et celle produite à partir de charbon, le point culminant de la demande a été atteint en 2007 (à respectivement 315 TWh et 250 TWh). La demande globale a ensuite culminé un an plus tard à 553 TWh.

Graphique 1 – Production d’électricité en Allemagne par source de combustible, 2002-2018 (TWh)

La politique énergétique de l’Allemagne est à la une de l’actualité, mais la nouvelle la plus importante date de 2007

 Source : Institut Fraunhofer en date du janvier 2018

Cela signifie que la quasi-totalité de la croissance de la demande entre 2002 et 2008 a été satisfaite par des sources d’énergie renouvelable. Comme le montre le graphique 1, les 50 TWh d’augmentation de la demande sur ces six années ont été couverts à hauteur de 47 TWh par les énergies renouvelables et à hauteur de seulement 3 TWh par les sources traditionnelles d’électricité. Ces chiffres signifient également que depuis 2008, alors que les énergies renouvelables n’ont cessé de se développer, la part de marché de l’électricité de source conventionnelle, comprenant notamment les combustibles fossiles, a baissé de manière inexorable.

Surtout, le fait que les énergies renouvelables bénéficient d’un coût marginal à court terme (CMCT) égal à zéro signifie qu’en plus de grignoter la part de marché des producteurs d’électricité en place, elles ont également réduit de manière spectaculaire leur pouvoir de fixation des prix au cours de la décennie écoulée (graphique 2). Les producteurs conventionnels ont par conséquent été confrontés à la double pression de la baisse des volumes et de la baisse des prix.

Graphique 2 – Prix de base de l’électricité en Allemagne, de janvier 2008 à janvier 2019 (€/MWh)

La politique énergétique de l’Allemagne est à la une de l’actualité, mais la nouvelle la plus importante date de 2007

 Source : BNEF en date de janvier 2019

Mais voici le point important : lorsque la demande d’électricité de source classique a culminé en 2006, les énergies renouvelables ne représentaient que 12 % de la demande totale ; lorsque la demande d’électricité produite à partir de combustibles fossiles a culminé en 2007, les énergies renouvelables ne représentaient que 15% de la demande globale, et seulement 16 % lorsque la demande globale d’électricité a atteint un sommet en 2008.

Graphique 3 – Cours de l’action RWE, de janvier 2008 à janvier 2019 (€/action)

La politique énergétique de l’Allemagne est à la une de l’actualité, mais la nouvelle la plus importante date de 2007

Source : RWE en date de janvier 2019

En effet, même après 15 ans de croissance spectaculaire des énergies renouvelables, les sources d’énergie traditionnelles (nucléaire et combustibles fossiles) représentent encore la part du lion de la production d’électricité, avec 325 TWh au total en 2018 (60 % du marché) contre 219 TWh pour les énergies renouvelables (40 %). C’est précisément la raison pour laquelle le gouvernement allemand se trouve obligé d’accélérer l’élimination du charbon pour être en mesure d’atteindre ses objectifs d’émission à plus long terme : le taux de changement actuel du système n’est tout simplement pas suffisant pour y arriver.

Mais ce n’est pas cela qui consolera les actionnaires de RWE et E.ON sur la période 2008 – 2018, lesquels ont vu la valeur de leurs actions baisser de près de 80 % sur la décennie écoulée après avoir connu un sommet en 2008 (graphiques 3 et 4).

Graphique 4 – Cours de l’action E.ON, de janvier 2008 à janvier 2019 (€/action)

La politique énergétique de l’Allemagne est à la une de l’actualité, mais la nouvelle la plus importante date de 2007 Source : E.ON

Morale de l’histoire : il est important de surveiller attentivement la part des énergies renouvelables dans la croissance de la demande d’énergie au niveau mondial

Comme nous venons de le voir, le marché des actions a commencé à anticiper la fin de la production d’électricité conventionnelle dès que celle-ci a atteint son sommet il y a près de dix ans, alors qu’elle représentait encore à cette époque plus de 80 % du marché.

De la même manière, les actionnaires des grandes compagnies pétrolières n’auront plus que leurs yeux pour pleurer si la part du pétrole et du gaz dans le mix énergétique mondial était encore supérieure à 50 % en 2030, mais que la demande avait déjà atteint son point culminant et que les prix avaient commencé à chuter en raison du développement rapide et soutenu d’énergies renouvelables à faible coût.

À ce titre, il convient de noter qu’en 2017, alors que les combustibles fossiles représentaient 82 % de la demande totale du système et les énergies renouvelables seulement 3,6 %, ces dernières représentaient déjà 30 % de la croissance de la demande d’énergie (70 MTep sur 250 MTep d’augmentation de la demande).[4] Dès que les énergies renouvelables représenteront 100 % de l’augmentation de la demande d’énergie, la demande de combustibles fossiles aura atteint son point culminant.


Les producteurs allemands d’électricité sont un exemple de ce qui pourrait se passer par la suite.

[1] Publié le 26 janvier, le rapport de la Commission sur le charbon est disponible ici (en allemand uniquement).

[2] Citation tirée de l’article 2 de l’Accord de Paris.

[3] Tous les chiffres concernant le marché allemand de l’électricité proviennent de la base de données des statistiques de l’énergie de l’Institut Fraunhofer.

[4] Voir BP Statistical Review of World Energy, juin 2018


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Mark Lewis

Head of Climate Change Investment Research, BNP Paribas Asset Management

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