La renaissance des titres de valeur

Post with image

Points clés :

 

– Alors que les investisseurs ont longtemps débattu des nombreuses anomalies des marchés d’actions, aucune anomalie n’a suscité autant d’intérêt (ou de controverse) que la prime de valeur, c.-à-d. la découverte que, sur le long terme, les actions de type « valeur » surperforment celles de type « croissance ».

 

– Selon un courant de pensée, les rendements supérieurs des actions de type « valeur » sont la compensation d’un risque non détecté (peut-être intègrent-elles une prime pour le risque de perte extrême qui ne se concrétise que lorsque l’économie est en très mauvaise posture, comme en 2008). En effet, j’ai déjà pu constater que les bénéfices des entreprises de  « valeur » implosaient effectivement en cas de récession et remontaient proportionnellement aussi fort dès la reprise.

 

– Les titres  « valeur » sous-performent ceux de croissance depuis 2008. D’après moi, la tendance est en train de s’inverser sur le marché qui va connaitre une surperformance des titres « valeur » par rapport à ceux de type « croissance ». En effet, depuis mi-février 2016, au moment où les prix de l’énergie et des minerais ont augmenté, les titres de « valeur » ont surperformé ceux de «croissance» aux États-Unis. En même temps, les titres « valeur » se sont inscrits en ligne avec les titres « croissance » en Europe et sur les marchés émergents, même si,  le Brexit a déclenché sur le marché européen un bref et vif revirement.

 

Bien que FFTW se concentre essentiellement sur les obligations, nous estimons qu’il est intéressant, à l’occasion, de s’intéresser aux marchés d’actions compte tenu des liens significatifs entre les deux marchés. Cet article concerne donc les marchés d’actions.

Alors que les investisseurs ont longtemps débattu des nombreuses anomalies des marchés d’actions, aucune anomalie n’a suscité autant d’intérêt (ou de controverse) que la prime de valeur, c.-à-d. la découverte que, sur le long terme, les actions de type « valeur » surperformaient celles de type « croissance ».

La source et l’ampleur de cette surperformance ont été largement débattues, les participants au débat optant pour la plupart pour l’un des deux camps. Les partisans du premier camp estiment que les rendements supérieurs des actions de type valeur sont la compensation d’un risque non détecté (peut-être intègrent-elles un risque de perte extrême qui ne se concrétise que lorsque l’économie est en très mauvaise posture, comme en 2008), tandis que ceux du second camp pensent que ces rendements supérieurs sont le reflet des faiblesses humaines et des biais systématiques dans le comportement des investisseurs. Le premier camp pourrait s’appeler le camp Fama-French, et le second le camp Lakonishok.

La vérité se situe probablement entre les deux, même si je dois admettre que je me sens plus proche du premier camp, car j’ai déjà pu constater que les bénéfices des entreprises de valeur implosaient effectivement en cas de récession et remontaient proportionnellement aussi fort dès la reprise. En réalité, il est prouvé mathématiquement qu’à très long terme, les indices de valeur et de croissance affichent le même taux de croissance des bénéfices par action, et donc, le même ratio cours/bénéfices. Toute différence dans le rendement total est entièrement liée à la différence de rendement du dividende. Toutefois, les mathématiques sont une chose et les marchés en sont une autre, et comme Keynes disait : « à long terme, nous serons tous morts », parfois à cause de ce que les marchés nous font à court terme.

Les 7,5 dernières années ont mis cette théorie à rude épreuve. Depuis la fin de l’année 2008 jusqu’à vendredi dernier, les indices Russell 1000 Growth et MSCI Emerging Markets Growth ont surpassé leurs pendants respectifs Russell 1000 Value et MSCI Emerging Markets Value d’environ 30 %. Parallèlement, l’indice Stoxx Europe Total Market Growth a dépassé l’indice Stoxx Europe Total Market Value de pas moins de 60 %. Ces différences concernent les rendements du cours. En tenant compte des différences des rendements du dividende, les différentiels de performance s’élèvent à environ 20 %, 10 % et 40 % respectivement.

Graphique 1. sur le marché d’actions américain, les marché émergents (EM) et en Europe, les actions de type croissance ont surperformé les actions de type valeur entre le 31/12/08 et le 24/06/16. Une surperformance des titres de croissance par rapport à ceux de valeur est en contradiction avec la théorie financière.

Le graphique montre les rendements de prix relatifs (lorsque la ligne monte, cela signifie que les titres de croissance surperforment les titres de valeur), pour le ‘Russell 1000 Growth Index’ vs l’indice correspondant pour le titres de valeur (ligne jaune), le ‘MSCI EM Growth Index’ vs l’indice correspondant des titres de valeur (ligne verte) et le ‘Stoxx Europe Total Market Growth Index’ vs l’indice correspondant des titres de valeur (ligne rouge). Toutes les comparisons ont été efectuées pour la période du 31/12/08 au 24/06/16.

image1

Source : Bloomberg, au 24 juin 2016

Cependant, le vent semble à présent avoir tourné…

Depuis mi-février 2016, alors que les prix de l’énergie et des minerais ont augmenté, les titres de valeur ont surperformé ceux de croissance aux États-Unis. Leur performance s’est inscrite en ligne avec ceux de croissance en Europe et dans les marchés émergents. Cependant, la situation s’est brusquement inversée le 24/06/16 en Europe, à l’issue du vote en faveur du Brexit (l’indice Stoxx 600 Growth a surperformé l’indice Stoxx 600 Value de 196 points de base). Ce revirement a en revanche été beaucoup plus discret aux États-Unis. De même qu’une hirondelle ne fait pas le printemps, un revirement ne change pas une tendance de fond. Alors que les titres de valeur ont déjà connu de faux départs dans le passé (en 2012-2013 aux États-Unis et en 2013-2014 en Europe), le ralentissement de la croissance économique et la reprise des prix de l’énergie et des matières premières ont entraîné, d’après moi, un biais en faveur des indices valeur au détriment des indices croissance. Côté croissance, les scandales impliquant plusieurs compagnies pharmaceutiques ont éloigné le public et le Congrès du secteur, qui a mis fin aux rendements exceptionnels de ce dernier.

Malgré le revirement de situation dans les deux jours suivant le vote pro Brexit, je pense que le vent continuera de tourner. Le cycle des titres de valeur a tendance à se poursuivre pendant de nombreuses années, même s’il est ponctué de bulles (1999) et d’effondrements des marchés (2008).

Bien qu’il ne soit jamais aisé de déceler les points de retournement du cycle (il aurait été tentant de désigner un pic en 2013, notamment en Europe, mais le cycle s’est inversé de lui-même en 2014). Je suis convaincu qu’en dépit du sursaut du 25/06/16, les conditions sont à présent réunies pour que le cycle des titres de valeur se consolide et que les actions de cette catégorie surperforment celles de croissance le plus longtemps possible dans les prochaines années.

 

Cet article a été rédigé à New York City le 25 juin 2016 [divider] [/divider]

 

Voici un lien vers un autre article sur le sujet des actions de valeur :

2016 : retour vers les titres de valeur ? par Sebastian Hallenius, le 4 mars 2016

Thomas Philips

PhD, Global Head of Front Office Market

Laisser un commentaire

Your email adress will not be published. Required fields are marked*