Le smart bêta sans le bêta

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Le rendement absolu est le Saint-Graal de la gestion d’actifs : une performance pure exempte de risque de marché. Dans la théorie, toute source de surperformance peut devenir source de rendement absolu en couvrant la position sur l’indice de référence. Dans la pratique en revanche, ce n’est pas si simple, car le risque peut se présenter sous de nombreuses formes, et pas uniquement sous celle de bêta de marché. Dans le présent article, j’explique comment une approche intégrant le smart bêta peut engranger un alpha plus pur et plus liquide, moins sujet aux pertes (drawdowns), tout en proposant une réelle diversification du portefeuille.

Lorsque les taux d’intérêt sont bas, comme c’est le cas actuellement, les investisseurs recherchent un rendement absolu, sachant qu’un rendement relatif ne peut être que modeste dans le meilleur des cas. L’indicateur traditionnel d’efficacité des stratégies de rendement absolu est le ratio de Sharpe, qui mesure la surperformance par rapport à des taux sans risque (c.-à-d., dans la pratique, l’excédent que vous pouvez gagner par rapport aux rendements des fonds du marché monétaire), divisée par la volatilité de cette même surperformance. Par exemple, un ratio de Sharpe de 0,5 indique qu’un fonds parvient à générer moitié moins de performance que de volatilité en moyenne dans le temps.

Les actifs non corrélés, un choix judicieux

Cela nous donne un premier indice sur la façon d’optimiser une stratégie de rendement absolu car, si le rendement est notoirement difficile à anticiper, cela devient plus aisé lorsqu’il s’agit de la volatilité du portefeuille, comme nous l’avons démontré dans deux articles (disponibles en anglais ici et ici). Depuis Markowitz et ses travaux, nous savons que la volatilité peut être réduite par le biais de la diversification. Si deux stratégies présentent le même ratio de Sharpe, celui qui ressort de la combinaison des deux doit logiquement être plus élevé et augmentera à mesure que la corrélation entre les rendements de ces deux stratégies recule. Si cette corrélation chute assez pour passer en territoire négatif, le ratio de Sharpe global sera plus élevé encore, dès lors que, en règle générale, une des stratégies fonctionne lorsque l’autre à tendance à échouer. C’est pourquoi les stratégies de rendement absolu intègrent généralement des portefeuilles multi-actifs ou multi-stratégies et sont basées sur des univers étendus comprenant différents titres.

Toutefois, la plupart des investisseurs sont moins attentifs à la volatilité en soi qu’à la « volatilité à la baisse », à savoir les drawdowns. Les drawdowns reflètent l’ampleur de la chute par rapport au niveau de valorisation le plus élevé du fonds, et le « drawdown maximal » (jargon financier correspondant au drawdown le plus important) correspond à ce que vous auriez perdu si vous aviez été particulièrement malchanceux quant au choix du moment d’investir dans un fonds donné sur une période déterminée.

Équilibrer les risques de perte et les rendements

Il est également possible de mesurer la qualité des fonds à rendement absolu grâce au MAR (Managed Account Ratio), qui correspond au taux de rendement annuel de l’investissement divisé par le drawdown maximal en termes historiques. La valeur inverse du MAR (1/MAR) peut être considérée comme une durée : elle mesure le temps qu’il faut pour absorber la perte maximale tout en générant le taux de rendement annuel moyen. Par exemple, pour un investissement en actions mondiales (représentées par l’indice MSCI World) entre janvier 2003 et juin 2017, le ratio 1/MAR était de presque huit ans. Selon nous, il s’agit d’un score plutôt médiocre. Toutefois, cela est manifestement dû à la crise financière mondiale de 2008, qui a déclenché une perte de 52 % pour un taux de rendement annuel moyen par rapport aux liquidités de 6,9 % sur ces quelque 13 années. Cela indique que la prime des actions est une mauvaise source de rendement absolu. Les actifs non risqués présentent en revanche un ratio 1/MAR d’environ un jour, mais leurs rendements sont extrêmement faibles. Atteindre une perte maximale d’un an seulement par rapport au rendement moyen est souvent le juste milieu visé.

Le smart bêta (ou investissement factoriel) à la rescousse

L’investissement en smart bêta peut dans ce cas être très utile, particulièrement sous sa forme plus sophistiquée, à savoir l’investissement factoriel. En effet, l’objectif de l’investissement factoriel est de modifier l’allocation d’un portefeuille de manière à ajouter des expositions ciblées à des facteurs systématiques, qui représentent non seulement différents styles, mais qui sont également rémunérées constamment à moyen et long terme au sein d’une classe d’actifs donnée. La surperformance générée par les changements d’allocation de titres dans un portefeuille conçu pour cibler ces expositions factorielles peut s’expliquer par différents biais cognitifs qui sous-tendent les anomalies de prix statistiques au niveau des titres.

Ces facteurs sont habituellement les suivants : valeur, momentum, qualité, faiblesse de la volatilité ou portage (pour l’obligataire). En règle générale, l’investissement factoriel est associé à des stratégies « long only », mais il est possible d’en faire une approche de rendement absolu en prenant une position courte sur l’indice sous-jacent. Ces facteurs, d’ordinaire complémentaires au sein d’un portefeuille, peuvent générer des surperformances faiblement corrélées entre elles, dans différents environnements de marché ou avec leurs contreparties dans d’autres classes d’actifs.

Graphique 1 :  corrélations extrêmement faibles entre les facteurs long/short épurés (volatilité cible et neutralité en termes de bêta, de secteur et de région) parmi les trois principales classes d’actifs : actions, obligations d’État et devises (données hebdomadaires entre janvier 2003 et décembre 2016) :

bêta

Note : données brutes de frais, de coûts de transaction et d’impact sur le marché

Source : THEAM, BNP Paribas Asset Management, au 31/07/2017

Bien entendu, pour que ces facteurs théoriques deviennent de véritables stratégies, un investisseur doit s’assurer que le bêta de la stratégie est neutre, dans chacune des classes d’actifs et au niveau du risque de change. En effet, être exposé au risque de change risquerait d’annuler tout le bénéfice de la diversification. Ceci étant dit, un portefeuille regroupant de nombreuses sources d’alpha diversifiées basées sur des facteurs peut générer un bon ratio MAR (un rendement moyen intéressant sur la période d’investissement, pour une perte limitée).


Rédigé le 01/09/2017

Mots clés :

Smart bêta – désigne une gamme de stratégies d’investissement qui privilégient le recours à des règles de construction d’indice alternatives plutôt qu’une composition d’indice traditionnelle basée sur la capitalisation boursière

Investissement factoriel – une stratégie d’investissement au sein de laquelle la sélection des valeurs repose sur les caractéristiques de titres associées à des rendements plus élevés

Rendement absolu – rendement qu’un actif génère sur une certaine période

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