L’économie américaine poursuit son envol mais attention aux trous d’air

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Les freins à la croissance américaine en 2020 ont, pour l’essentiel, disparu, ce qui nous amène à penser qu’elle va rester proche de sa moyenne historique de 2 %. Cela signifie aussi que des baisses supplémentaires des taux directeurs de la Réserve fédérale sont peu probables cette année.

  • L’inflation n’est pas un problème majeur
  • Un ton plus modéré de la part des banques centrales soutient l’économie et les actifs financiers
  • A surveiller : le commerce mondial, les élections et… le Brexit

Évolution récente de l’inflation

Du côté de l’inflation, il n’y a pas grand chose à signaler. Après trois solides hausses consécutives pour l’IPC sous-jacent (hors alimentaire et énergie) au troisième trimestre, le quatrième trimestre a vu des variations relativement modestes. L’IPC sous-jacent a légèrement reculé en glissement annuel, passant de 2,4 % à 2,1 %.

Le déflateur des dépenses privées (PCE) – indicateur d’inflation favorisé par la Réserve fédérale américaine – a également reculé : De 1,76 % en glissement annuel en août à 1,62 % en novembre. Une composante cyclique (selon la méthodologie de classification de la Fed de San Francisco) l’a tiré à la baisse). Les données suggèrent que les pressions cycliques continuent de pousser l’inflation à la hausse, mais elles sont contrebalancées par les baisses d’une composante non cyclique.

Graphique 1 : Les composantes pro-cycliques poussent l’inflation globale à la hausse, mais l’inflation non cyclique annule cet effet – le graphique montre une inflation sous-jacente modérée.

US inflation

Source : Bloomberg ; décembre 2019

Évolution de la politique monétaire

Après avoir baissé ses taux directeurs en juillet et septembre, la Fed a de nouveau baissé ses taux en octobre. Toutefois, la politique monétaire est restée inchangée en décembre. Pour les deux premières baisses de taux, la banque centrale avait souligné qu’elle les considérait comme un « ajustement en milieu de cycle » et des « assurances » destinés à protéger l’économie contre tout risque baissier lié au conflit commercial avec la Chine.

Les investisseurs avaient mal réagi, interprétant ces commentaires comme une réticence à se lancer dans un cycle complet de baisse des taux si nécessaire. La Fed s’est donc montrée plus prudente en septembre et octobre. Elle a indiqué que les taux pourraient encore être abaissés si des éléments étayant une « réévaluation substantielle des perspectives » apparaissaient. La Fed a noté que, dans l’ensemble, les risques étaient toujours orientés à la baisse. En décembre, laissant les taux inchangés, la Fed a fait référence aux « développements mondiaux et à la modération des pressions inflationnistes ». Cela suggère que les baisses de taux restaient alors plus probables que les hausses.

Évolution des titres du Trésor et des obligations indexées

Ces ajustements du ton de la Fed ont apporté un soutien à l’économie et aux actifs financiers. Les baisses de taux de 75 points de base ont contribué à contenir les rendements des bons du Trésor et les taux hypothécaires, tout en continuant de soutenir l’activité immobilière. La politique accommodante de la Fed, l’amélioration des statistiques économiques et le regain d’optimisme à l’égard d’un accord commercial ont propulsé le marché actions à des sommets.

Changements dans nos perspectives

En ce début d’année 2020, nous faisons le point sur l’évolution de la situation et réévaluons les principaux risques pour la croissance au cours des prochains mois.

  • Le conflit commercial sino-américain a connu (pour l’instant) une évolution favorable. Axé sur les importations chinoises de produits agricoles, l’accord dit de « phase 1 » devrait contribuer à réduire le déficit commercial américain. Mais réduire le déséquilibre commercial ne permettra pas de répondre aux préoccupations stratégiques des États-Unis concernant le transfert de technologie, la question de la propriété intellectuelle et l’accès au marché. Nous prévoyons peu de progrès sur ces questions en 2020, tandis que la ré-escalade reste possible.

Même en l’absence d’escalade, il convient de noter que les droits de douane sont une taxe sur les consommateurs américains (qui importent des produits finis) et les producteurs américains (qui importent des biens intermédiaires). Certains économistes mettent en garde contre un scénario dans lequel les droits de douane existants nuiraient à la rentabilité des entreprises et au pouvoir d’achat des consommateurs. En retour, cela nuirait à la confiance des consommateurs, à l’investissement des entreprises et à l’embauche.

Nous notons que le volume des importations a chuté de manière spectaculaire pour les biens soumis à des droits de douane, alors qu’il existe peu de preuves de substitution par les producteurs nationaux. Il est clair que les chiffres des ventes au détail doivent être surveillés de près pour déceler des signaux d’affaiblissement de la consommation. Cependant, la hausse des prix des actifs et la forte hausse de l’emploi pourraient bien compenser les effets des droits de douane.

  • Le ralentissement de la croissance chinoise semble toucher à sa fin et se stabiliser alors que les autorités ont entrepris un assouplissement monétaire pour stabiliser l’économie tout en gardant un œil sur les inquiétudes relatives à la stabilité financière.

Notre économiste spécialisé, Chi Lo, estime que la politique d’assouplissement sélectif de la banque centrale et les réformes du système financier ont probablement été couronnées de succès. La production de biens de consommation comme les voitures et les téléphones portables se redresse. Et la croissance du crédit et les investissements en infrastructures sont à des niveaux qui devraient permettre une croissance du PIB de 6,1 %. Une stabilisation de la croissance chinoise réduirait bien sûr un risque baissier majeur pour la croissance mondiale.

  • Les primaires démocrates américaines représentent un risque important pour la confiance des investisseurs en actions dans les semaines à venir. La nomination d’une candidate relativement de gauche (dans un tel cas il s’agirait probablement Elizabeth Warren) pourrait inquiéter les marchés, compte tenu de ses propositions visant à mettre en place des impôts plus élevés sur les sociétés et des impôts sur le revenu et la fortune redistributifs afin de financer l’amélioration des droits à la santé et à l’éducation.

Nous mettons toutefois en garde contre le fait que la nomination d’un démocrate de gauche pourrait aller à l’encontre du but recherché – les électeurs britanniques ont catégoriquement rejeté Jeremy Corbyn lors des dernières élections. Nous pensons que l’électeur américain pourrait réagir de la même manière à une présidence de D’Elizabeth Warren ou de Bernie Sanders. Dans notre esprit, le plus centriste Joe Biden est le candidat ayant les meilleures chances de priver le Président Trump d’un second mandat. Il serait le candidat démocrate le moins perturbateur pour les marchés financiers.

  • Après une victoire convaincante des Conservateurs aux élections britanniques, le Royaume-Uni quittera l’UE le 31 janvier.  Cependant, en écartant de nouvelles prolongations de la période de transition au-delà du 31 décembre 2020, le risque d’un Brexit « dur » semble simplement être reporté. Le Royaume-Uni doit maintenant conclure un accord commercial avec l’UE d’ici la fin de l’année 2020 afin d’éviter de quitter l’UE aux conditions de l’OMC. Toutefois, nous pensons que le potentiel de perturbation du Brexit – même en l’absence d’accord sur le Brexit – a été réduit car les entreprises et les gouvernements ont eu l’occasion de planifier. Nous ne la considérons pas comme une menace majeure pour la croissance mondiale ou américaine à ce stade.

Dans l’ensemble, nous concluons que les freins à la croissance en 2020 ont probablement reflué par rapport à notre estimation du trimestre précédent. Par conséquent, nous tablons désormais sur une croissance de 2020 autour de la tendance (soit environ 2 %).

Cette perspective de croissance plus favorable signifie bien sûr que nous estimons que la Fed est beaucoup moins susceptible de réduire davantage ses taux – même si le risque sur les taux reste orienté à la baisse. Le marché des Overnight Index Swap table actuellement autour de 25 pb de baisses d’ici octobre 2021. Cela nous semble tout à fait raisonnable.


C’est un extrait de nos dernières Perspectives des obligations indexées sur l’inflation


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Cedric Scholtes

Co-Head Inflation, Rates Committee Chair, BNP Paribas Asset Management

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