La dette emergente n’est plus un investissement de niche

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Un marché en expansion

Il y a quinze ou vingt ans, la dette émergente constituait, au mieux, un positionnement marginal (pour ne pas dire «exotique ») dans les portefeuilles des grands acteurs institutionnels. Elle représente désormais une part plus importante, que ce soit via des investissements directs ou des fonds de multi-gestion, devenant un investissement de cœur de portefeuille qui rend mieux justice à la taille du marché. Toutes dettes confondues (dettes d’Etat et d’entreprise locales et en devise forte), le marché est passé de 9 300 milliards de dollars en 2010 à 18 900 en 2018 (contre 1 200 pour le marché du crédit à haut rendement en dollars – US HY selon l’indice ICE – Bank of America Merrill Lynch)

Notre approche integrée de la gestion de la dette emergente

Cette évolution impose de repenser l’investissement dans ces actifs, les anciens paradigmes qui se limitaient à sélectionner un pays émergent, essentiellement sur des critères macroéconomiques, et à y investir sur tous les actifs (actions, dette, devise) n’ont plus cours. Notre équipe de gestion n’est d’ailleurs pas organisée géographiquement mais spécialisée par classe d’actifs (dette privée, obligations souveraines locales et en devise forte, devises). Tout en bénéficiant de l’expertise de nos partenariats de gestion locale, nos gérants doivent appréhender leur classe de façon globale. Un portefeuille sur la dette émergente ne doit plus être la simple juxtaposition de portefeuilles régionaux (Asie, Europe émergente, Amérique latine).

Par ailleurs, et même si ce point peut paraître plus anecdotique, notre équipe est internationale (11 nationalités) et nos spécialistes sont, pour la plupart, originaires de pays émergents. Avoir connu soi-même ou à travers la mémoire familiale les crises des émergents (mécanisme et conséquences pratiques) permet de prendre en considération d’autres éléments que les seuls critères de la valorisation ou de la recherche de rendement à tout prix au moment d’investir. Par ailleurs, les deux responsables de l’équipe créée il y a trois ans, en plus d’une expérience dans la finance, ont fait une partie de leur carrière dans des instances internationales ou travaillé en étroite collaboration avec ces organismes.

Enfin, nos équipes d’investissement locales dans les principaux pays émergents (Argentine, Brésil, Chili, Mexique, Chine, Corée du Sud, Inde, Indonésie, Turquie, pour citer les principaux) nous apportent une très nette valeur ajoutée sur la connaissance des flux des investisseurs locaux. Nous considérons que cette information est largement plus pertinente que les flux internationaux, en particulier pour la dette en devises locales.

Nos principes de gestion

Les indices de référence de nos stratégies sur la dette émergente sont très diversifiés (environ 70 pays). Nous répliquons le beta systématique mais nous concentrons volontairement les positions actives à chaque instant (sur 20 à 25 pays généralement). La taille de nos actifs sous gestion apparaît comme un avantage pour cette approche : de près de 5 milliards de dollars à fin 2018, elle est suffisamment importante pour pouvoir prendre des positions significatives (et donc avoir un effet sur la performance) sans pour autant perturber le marché (même dans le cas des pays « frontières »).

Nous aimons qualifier notre approche de « contrariante », ce qui va de pair avec une forte concentration des expositions mais peut nous conduire à ne pas participer à la dernière phase d’un mouvement haussier.

Prendre des positions marquées par rapport à l’indice de référence plutôt que de diversifier impose aussi une discipline rigoureuse de gestion du risque. Un stop-loss est mis en place pour chaque position et est adapté à chaque classe d’actifs. Si le marché est très liquide et si les coûts de transactions sont réduits, la position pourra être coupée rapidement même en cas de baisse limitée. Au contraire, sur un marché illiquide, un objectif ambitieux sera fixé, évitant ainsi d’être obligé de sortir au moindre à-coup.

Enfin, nous intégrons les critères ESG (Environnement, Social et Gouvernance) à nos portefeuilles. Le processus de notation (sur 90 pays) est actuellement en cours de révision en collaboration avec le Sustainability Centre de BNPP AM. Il ne s’agit pas de respecter une liste d’exclusion sur la base d’une évaluation quantitative et donc statique (qui nous conduirait dans la plupart des cas à rester à l’écart des pays « frontières » par exemple) mais de mettre en place une évaluation prospective. La gestion d’actifs doit aussi accompagner le développement et influencer les comportements des acteurs économiques publics et privés.

Un univers large et diversifié mais delaissé

Comme rappelé en introduction, le marché de la dette émergente a plus que doublé en moins de dix ans. Cette augmentation traduit surtout un changement de la structure de la dette dans laquelle la part des crédits bancaires a reflué sous l’effet de l’évolution de la réglementation concernant les ratios prudentiels des banques. Les Etats et les entreprises des pays émergents ont alors dû se financer sur les marchés financiers en émettant de la dette.

Il faut rappeler ici que le taux de défaut sur la dette émergente n’est pas significativement plus élevé que sur le HY US. Le taux de défaut sur le HY émergent a été de 2,0 % en 2017, ce qui est très faible. Les défauts souverains sont aussi très bas mais retiennent l’attention du fait du caractère politique de ces événements. Les taux de recouvrement sont en général très élevés dans le cas des « petits pays » qui sont accompagnés par le FMI dans leur décision de faire défaut alors que les plus grands pays vont se lancer dans un bras de fer avec leurs créanciers.

Le simple examen des performances annuelles totales des différents segments de la dette émergente montre qu’il ne s’agit pas d’une classe d’actifs unifiée. Les facteurs macro ou microéconomique qui expliquent les variations de chaque segment sont eux aussi très différents. Par ailleurs, les récents épisodes de reculs violents de certains marchés à l’été 2018 n’ont pas donné lieu à un phénomène de contagion géographique ou entre les différents actifs. S’il persiste des risques spécifiques à certains pays, le risque systématique n’est plus d’actualité.

Graphique – rentabilité des indices

La dette emergente n'est plus un investissement de niche

Source : BNPP AM, février 2019

Enfin, et même s’il ne faut bien évidemment pas considérer cette observation comme une règle de gestion, on peut constater qu’une baisse importante de la dette émergente (plus de 10 %) a été généralement suivie par un rebond appréciable et très rarement par une autre baisse. Ce résultat justifie notre approche contrariante.

Graphique – Après un Drawdown de la rentabilité de distribution de plus de 10%

Source : BNPP AM, décembre 2019

Un autre élément qui sous-tend cette approche contrariante est la très nette sous-exposition des investisseurs étrangers à la dette émergente et en particulier à la dette chinoise qui constitue pourtant le troisième plus important marché obligataire au monde (et le premier au sein des émergents). A ce titre, l’inclusion de la dette chinoise onshore (titres souverains et quasi-souverains) dans les indices obligataires mondiaux à partir du printemps 2019 devrait générer d’importants flux. D’une part de détention par les investisseurs étrangers de l’ordre de 2 % à 3 % à l’heure actuelle, il paraît envisageable d’atteindre à terme une part de 12 % à 13 %, comparable au niveau observé en Corée du Sud par exemple.

Perspectives pour 2019

Dans la mesure où nous considérons la dette émergente comme un investissement de cœur de portefeuille, les perspectives conjoncturelles prennent moins d’importance. Il est néanmoins utile d’analyser les mécanismes économiques qui ont été à l’origine des évolutions en 2018 et de poser un diagnostic pour 2019.

En 2018, le marché de la dette émergente a été affecté par la perception ou la matérialisation de trois risques qui ont causé sa nette sous-performance.

  1. Le relèvement des taux directeurs de la Réserve fédérale américaine (Fed) de 100 pb et la crainte de voir la politique monétaire se durcir davantage. Les plus récentes déclarations de Jerome Powell montrent que ce risque est, pour l’essentiel, derrière nous. Dans les prochains mois toutefois, il n’est pas impossible que la communication de la Fed, un peu moins assurée qu’auparavant, n’entraîne de nouvelles fluctuations des anticipations et donc de nouvelles perturbations sur les actifs émergents.
  2. Les tensions entre les Etats-Unis et la Chine autour des droits de douane. Nous n’avons jamais considéré qu’une guerre commerciale était sur le point d’éclater mais restons convaincus que les relations entre les deux dirigeants vont passer par des hauts et des bas susceptibles d’entraîner des mouvements erratiques. Les réactions de marché aux derniers développements semblent montrer que les investisseurs rejoignent notre point de vue.
  3. Les risques spécifiques à certains pays (Argentine, Turquie) n’ont pas disparu puisque les fondamentaux de ces économies restent dégradés mais ils ne sont en aucun cas des risques systématiques pour l’ensemble du marché.

Dans ce contexte, nous envisageons 2019 comme une année volatile où l’environnement économique ne devrait pas être un frein à la progression du marché de la dette émergente. Après avoir traversé de nombreuses épreuves en 2018 et intégré trop de mauvaises nouvelles, le marché devrait bénéficier d’une amélioration graduelle et modeste de la croissance économique dans un environnement de taux toujours porteur. Le rebond enregistré sur tous les actifs risqués depuis le début de l’année nous incite à la prudence à court terme mais les valorisations de la dette émergente restent favorables. Le couple rendement/risque de cette classe d’actif est attractif comparé à la situation des actions émergentes sur lesquelles les investisseurs internationaux se reportent pourtant plus volontiers quand ils souhaitent se positionner sur les actifs émergents.

Il est vraiment temps, selon nous, de reconsidérer le marché de la dette émergente dans une allocation d’actifs.


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Jean-Charles Sambor

Deputy Head of Emerging Markets Fixed Income

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