L’ancrage du dollar de Hong Kong est différent – vive l’ancrage

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Les fondamentaux qui sous-tendent l’ancrage du dollar de Hong Kong (HKD), y compris les équilibres intérieur et extérieur, la croissance de la productivité et la flexibilité économique, impliquent qu’il ne s’effondrera pas aussi facilement que les autres ancrages de devises.

  • La volonté politique de maintenir l’ancrage du HKD reste très forte après 36 ans d’existence. Les spéculations sur son abandon par Pékin en raison de la diminution du rôle de Hong Kong en Chine sont infondées, du moins en l’absence d’un changement majeur du contexte économique ou politique.
  • Les attaques spéculatives contre l’ancrage du HKD, en particulier depuis la fin de l’année 2018, semblent révéler une certaine ignorance quant au fonctionnement du mécanisme de l’ancrage et aux principales caractéristiques financières de Hong Kong, telles que ses réserves de change et son cadre monétaire.

Les spéculateurs prennent des positions courtes sur le HKD depuis l’an dernier, faisant passer le taux de change HKD/USD du côté faible de la fourchette de convertibilité (graphique 1). De telles situations se sont produites à de nombreuses reprises pendant les 36 ans d’existence de cet ancrage et ont toujours pris fin de la même manière : l’ancrage du HKD tient bon et les spéculateurs se brûlent les doigts.

La tentation de s’attaquer à l’ancrage du HKD découle de la question suivante : l’histoire montre que tous les ancrages monétaires finissent par imploser, alors pourquoi celui du HKD devrait-il être différent ?

Graphique 1 : évolution du taux de change entre le dollar de Hong Kong et le dollar américain de janvier 2015 à mai 2019.

L’ancrage du dollar de Hong Kong est différent - vive l’ancrage

Quelques définitions importantes…

En réalité, l’ancrage du HKD est bien différent. Fondamentalement, ces spéculateurs ne parviennent pas à faire la distinction entre le Linked Exchange Rate System (Système de taux de change lié, nom officiel de l’ancrage du HKD) que gère l’Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui est une caisse d’émission (currency board en anglais), et le système de taux de change fixe appliqué par d’autres banques centrales.

Une caisse d’émission relie une devise (le HKD en l’occurrence) à une devise d’ancrage (l’USD dans le cas de Hong Kong) conformément à la loi et notamment à la constitution du pays (1).

Une caisse d’émission ne mène pas de politique monétaire discrétionnaire pour faire face aux chocs économiques, mais les banques centrales le font. Autrement dit, une caisse d’émission doit renoncer à l’autonomie monétaire et suivre la politique du pays de la monnaie d’ancrage. Elle s’en tient à son seul objectif de maintenir l’ancrage monétaire, évitant ainsi les erreurs politiques auto-infligées qui pourraient se traduire par une dévaluation forcée. Un système de taux de change fixe normal ne présente aucune de ces caractéristiques.

En tant que caisse d’émission, l’ancrage du HKD est bien plus robuste face aux attaques monétaires qu’un système de taux de change fixe normal. Etant donné qu’une caisse d’émission doit détenir des réserves de la monnaie d’ancrage au moins égales ou supérieures à la valeur de la monnaie nationale qu’elle émet (ou de la base monétaire), elle dispose toujours de réserves suffisantes pour honorer son obligation d’échanger la monnaie locale contre la monnaie d’ancrage (et vice versa) à la demande au taux de change officiel.

… que les spéculateurs ignorent parfois

Ainsi, la HKMA dispose toujours de réserves suffisantes pour couvrir 100 % des HKD émis et répondre à toute demande en USD. Elle est tenue d’acheter des USD du côté fort de la fourchette de convertibilité (entre 7,75 et 7,85 HKD par USD) et de vendre des USD du côté faible. Ces transactions sont effectuées automatiquement conformément aux règles de la caisse d’émission.

Ainsi, lorsque le HKD s’affaiblit, le mécanisme d’ancrage oblige la HKMA à vendre des USD / acheter des HKD pour maintenir le taux de change constant. Contrairement à la croyance populaire, il ne s’agit pas d’une intervention visant à soutenir le HKD. La HKMA ne déclenche pas les transactions ; elle ne réagit que passivement dans le cadre de son mandat de caisse d’émission. Par conséquent, être vendeur de HKD contre les USD revient à vendre des USD contre eux-mêmes, car le HKD n’est qu’un clone de l’USD. Cela ne fonctionne pas, mais les spéculateurs ne semblent pas l’avoir compris.

Certains spéculateurs ont fait valoir que Hong Kong brûlait ses réserves étrangères si rapidement qu’il manquerait bientôt de réserves et devrait abandonner l’ancrage. Ne confondraient-ils pas le solde global, en baisse, et les réserves de change, en hausse (2) (graphique 2).

Graphique 2 : évolution du solde global et des réserves de change de Hong Kong, de janvier 1999 à avril 2019

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Le solde global se rapporte à la somme de tous les soldes de dépôts des banques auprès de la HKMA pour le règlement des paiements interbancaires et des paiements entre les banques et la HKMA. Il s’agit d’une mesure de la liquidité interbancaire et ne représente qu’une partie de la base monétaire (3) de Hong Kong (graphique 3).

Graphique 3 : évolution de la taille et de la composition de la base monétaire de Hong Kong de janvier 1999 à mai 2019

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Par rapport aux Etats-Unis, les banques de Hong Kong ont tardé à relever leurs taux d’intérêt depuis que la Fed a commencé à relever ses taux fin 2015. Cela a donné naissance à un écart entre les taux d’intérêt à court terme américains et hongkongais et créé des opportunités d’arbitrage, entraînant des sorties de capitaux de Hong Kong et drainant la liquidité interbancaire. Par conséquent, le solde global a diminué, mais pas les réserves de change.

Comme les spéculateurs ont pris des positions courtes sur le HKD, les sorties de capitaux ont poussé le HKD du côté faible de la fourchette de convertibilité, déclenchant le mécanisme automatique de HKMA consistant à vendre des USD / acheter des HKD de manière passive pour garder le taux de change constant. Cela a, à son tour, resserré le marché monétaire local, forçant à la hausse le taux HIBOR et refermant l’écart de taux d’intérêt entre les Etats-Unis et Hong Kong, rétablissant ainsi l’équilibre du marché. Cela témoigne du bon fonctionnement de la caisse d’émission, et non un épuisement des réserves par la HKMA.

Hong Kong dispose-t-il de réserves de change suffisantes ?

Au moment de la rédaction de cet article, les 430 milliards d’USD de réserves étrangères de Hong Kong représentent plus du double de sa base monétaire. Cela signifie que la HKMA pourrait échanger chaque « unité » de 7,80 HKD de monnaie de base en circulation contre deux USD, donc au double de son taux de change actuel.

En cas de crise majeure, on pourrait soutenir que la masse monétaire globale de Hong Kong, M3, pourrait imploser si les déposants/investisseurs décidaient de convertir tous leurs dépôts HKD en USD. La pression vendeuse qui en résulterait romprait l’ancrage. Mais le coussin de Hong Kong semble suffisant pour amortir tout choc potentiel sur le système bancaire car ses réserves de change s’élèvent à 46 % de la masse M3.

Une conversion de 46 % de la masse monétaire globale en USD serait un événement sans précédent. L’expérience montre que dans les crises bancaires les plus graves, 10 % à 15 % du total des dépôts bancaires pourraient fuir et déclencher une ruée bancaire et une crise monétaire. Les réserves de change de Hong Kong sont suffisantes pour faire face à une perte des dépôts de 10 % à 15 %.

Bien sûr, la robustesse du système de caisse d’émission doit être soutenue par les fondamentaux économiques et politiques. A cet égard, l’ancrage du HKD a montré de nettes différences par rapport à d’autres ancrages qui se sont effondrés, et les spéculateurs se trompent aussi à ce niveau.

Quel le double déficit ?

Une faille économique majeure qui peut saper l’ancrage d’une devise est un double déficit sous-jacent (budgétaire et courant) qui convainc les spéculateurs sur le marché des changes qu’un pays vit au-dessus de ses moyens en s’appuyant sur une épargne étrangère excessive et est donc vulnérable à une fuite des capitaux.

Un double déficit nuit également à la confiance des marchés en augmentant la probabilité d’une monétisation massive de la banque centrale pour financer le déficit. A cet égard, l’ancrage du HKD est soutenu par un double excédent depuis 2003. Je n’arrive pas à comprendre que des spéculateurs veuillent s’attaquer à une devise soutenue par des entrées de capitaux persistantes.

Même une caisse d’émission ne peut survivre sans un soutien politique fort et le strict respect des règles d’une caisse d’émission. La caisse d’émission de l’Argentine (1991-2001) s’est effondrée en 2002 parce que son gouvernement avait violé toutes les règles en la matière (4) tout en essayant de maintenir un taux de change fixe. Une dévaluation massive a été le choix de la plupart des pays asiatiques lors de la crise asiatique de 1997-1998 ; mais notez que tous ces pays étaient soumis à des régimes de taux de change fixe, et non de caisse d’émission.

A l’époque, l’ancrage du HKD faisait également l’objet d’une forte attaque spéculative. Mais telle une falaise dans la tempête, Hong Kong a choisi de maintenir l’ancrage monétaire et de laisser l’économie s’ajuster à un coût économique considérable, comme en témoignent la baisse de 70 % des prix de l’immobilier et la déflation très importante des salaires entre 1997 et 2003. Le plus étonnant est qu’aucune banque commerciale n’a fait faillite durant cette période.

Peu de pays et de banques centrales seraient prêts à accepter une telle déflation. Mais l’économie très flexible de Hong Kong a pris la douloureuse mesure de l’ajustement. Plutôt que le signe de faiblesse que perçoivent les spéculateurs, cet ajustement douloureux démontre :

  1. Une forte volonté politique de Hong Kong de maintenir l’ancrage et ;
  2. Une économie hongkongaise très flexible permettant au mécanisme de caisse d’émission de fonctionner correctement – quand le cours de change nominal est fixe, les variables économiques et financières internes s’ajustent pour absorber les chocs économiques.

Hong Kong est sorti de la crise asiatique avec une croissance de la productivité supérieure à celle des Etats-Unis. Alors que ces derniers affichaient un double déficit insoutenable, Hong Kong enregistrait un excédent persistant, et comme la productivité américaine reste inférieure à celle de Hong Kong, un éventuel « désancrage » du HKD ne devrait pas se traduise par la dévaluation massive que les spéculateurs espèrent.

Aujourd’hui encore, l’ancrage du HKD bénéficie toujours d’un fort soutien politique, ce qui le différencie d’autres ancrages monétaires qui ont échoué par manque de soutien politique.

  • Premièrement, Pékin tient à maintenir l’ancrage du HKD au moins jusqu’à ce que le renminbi devienne une monnaie mondiale à l’avenir. La volatilité accrue du taux de change du renminbi a déjà donné suffisamment de défis à Pékin en matière de gestion des changes à l’approche du triangle d’incompatibilité (5). Pourquoi en demanderait-elle d’autres en abandonnant l’ancrage du HKD ?
  • Deuxièmement, l’ancrage a été un gage de stabilité pour Hong Kong, qui s’aligne sur l’intérêt de Pékin à maintenir la stabilité de Hong Kong. L’importance réelle de Hong Kong pour la Chine réside toujours dans son rôle de centre financier et juridique crédible, centre que la Chine ne peut bâtir aisément à partir de rien malgré sa croissance rapide au cours des quatre dernières décennies. Rappelons-nous qu’il y a 20 ans, le marché pensait que Shanghai prendrait le relais de Hong Kong comme centre financier majeur. Mais aujourd’hui, Hong Kong reste le premier centre financier d’Asie, troisième au monde après New York et Londres, devançant Singapour et Shanghai (6).
  • Troisièmement, la majorité des intérêts locaux de Hong Kong, à qui le gouvernement local doit également rendre des comptes, ne veulent pas voir l’indexation disparaître. Toutes les entreprises bénéficient d’un risque de change zéro dans le cadre de l’indexation sur le HKD, ce qui leur permet de faire correspondre les engagements en HKD avec les revenus en USD.

Vive l’ancrage

La petite économie ouverte de Hong Kong est exposée à de nombreuses forces internationales, de sorte qu’elle a une tendance à avoir une croissance très volatile. L’autonomie monétaire ne peut guère contrer les chocs externes.

Ainsi, l’ancrage de son taux de change à la monnaie d’une économie importante, flexible et relativement crédible reste pratique pour préserver la confiance et réduire le risque de change.

Nul doute que le HKD cèdera sa place lorsque le renminbi deviendra une monnaie mondiale. Mais ce processus prendra de nombreuses années. Nos recherches passées (7) ont montré qu’il n’existe pas de meilleure alternative au régime monétaire actuel pour Hong Kong – l’ancrage du HKD reste la meilleure option pour maintenir la stabilité systémique.

  1. A Hong Kong, il s’agit de la Loi fondamentale qui constitue la constitution minimale de la ville.
  2. Les réserves sont passées de 50 % du PIB en 1998 (crise asiatique) à 70 % en 2008 (crise américaine des subprimes) à 117 % aujourd’hui.
  3. La base monétaire de HK comprend 1) billets et pièces, qui sont adossés à des certificats d’endettement émis par le Secrétaire financier en vertu de l’ordonnance sur les fonds de change et détenus par les banques émettrices pour couvrir les billets de banque qu’elles émettent, 2) solde global et 3) effets et billets de fonds de change (Exchange Fund bills and notes).
  4. Les principales qualités d’une caisse d’émission orthodoxe sont les suivantes :
    • Un caisse d’émission maintient une convertibilité absolue et illimitée entre ses billets et ses pièces et la monnaie sur laquelle ils sont ancrés, à un taux de change fixe, sans restriction sur les opérations sur compte courant ou sur compte de capital.
    • Les réserves de change d’une caisse d’émission doivent suffire à garantir que tous les détenteurs de billets et pièces peuvent les convertir dans la monnaie de réserve (généralement 110 %-115 %).
    • Une caisse d’émission tire uniquement profit des intérêts sur les réserves (moins les frais liés à l’émission de billets) et ne s’engage pas dans des opérations de change à terme.
    • Une caisse d’émission n’a aucun pouvoir discrétionnaire pour influer sur la politique monétaire et ne prête pas au gouvernement. Le gouvernement ne peut pas frapper monnaie et peut seulement lever des impôts ou emprunter pour honorer ses engagements en matière de dépenses.
    • Une caisse d’émission n’agit pas en tant que prêteur de dernier ressort auprès des banques commerciales et ne réglemente pas les exigences en matière de réserves.
    • Une caisse d’émission ne tente pas de manipuler les taux d’intérêt en définissant un taux d’escompte comme une banque centrale. L’ancrage sur la devise étrangère tend à maintenir des taux d’intérêt et d’inflation très étroitement alignés sur ceux du pays de la monnaie d’ancrage.
  5. La survenance du triangle d’incompatibilité a contraint Pékin à choisir entre contrôler le taux d’intérêt et le taux de change, mais pas les deux (comme elle le voudrait), à l’ouverture du compte de capital.
  6. Selon l’indice Global Financial Centres Index en mars 2019.

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Chi Lo

Senior Economist for China

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