Quelles perspectives pour la Chine en 2019 ?

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Si un facteur cristallise l’attention des observateurs du marché, c’est bien la croissance du PIB chinois. Dans cet article, nous passons les quatre principales composantes du PIB en revue, à savoir les exportations nettes, les dépenses publiques, l’investissement et la consommation, pour voir ce que nous réserve 2019.

Exportations nettes : Incertitude liée au conflit commercial sino-américain

Nous n’anticipons aucune contribution des exportations nettes à la croissance.

Selon nous, les relations commerciales sino-américaines se solderont par un des trois scénarios suivants en 2019 (les probabilités figurent entre parenthèses) :

  1. La Chine et les États-Unis parviennent à un accord d’ici mars 2019 (fin de la trêve conclue début décembre) en résolvant tous les problèmes majeurs et en réduisant les droits de douane (10 %)
  2. Les négociations commerciales se retrouvent dans l’impasse ou s’enveniment et le taux de 10 % de droits de douane frappant 200 milliards de dollars d’exportations chinoises à destination des États-Unis augmente à 25 % ; le président Trump menace d’appliquer des tarifs douaniers de 25 % sur l’ensemble des importations en provenance de Chine (30 %)
  3. Les négociations se poursuivent au-delà du mois de mars sans escalade des tensions (60 %)

Toutefois, le bras de fer politique auquel se livrent la Chine et les États-Unis pourrait rapidement chambouler la donne. Même au regard de notre scénario de base (le 3è ci-dessus), les exportations nettes chinoises ne devraient pas contribuer à la croissance du PIB en 2019 étant donné qu’elles l’ont fortement pénalisée ces dernières années (voir graphique 1). Certains analystes vont même jusqu’à anticiper un déficit courant pour la Chine en 2019 : nous ne partageons pas un tel pessimisme.

Graphique 1 : Contribution des différentes composantes du PIB à la croissance en Chine

Source : CEIC, BNP Paribas Asset Management (Asie), données au 18/12/2018

Dépenses publiques : soutien budgétaire via des réductions d’impôts

Les baisses d’impôts pourraient représenter de 0,9 % à 1,6 % du PIB, la TVA se taillant la part du lion.

De nouvelles mesures fiscales (en particulier la baisse de la TVA) ont été mises en œuvre pour soutenir la croissance. La réforme fiscale a été engagée en mai 2018, avec une baisse de 1 % de certains taux de TVA. Sont ensuite intervenues une réduction des cotisations de sécurité sociale en septembre, une augmentation des seuils de revenu non imposable et l’introduction de déductions spéciales en faveur des particuliers en octobre.

Des réductions fiscales supplémentaires, axées sur la TVA, qui représentait plus d’un tiers des recettes publiques totales en 2017, sont prévues en 2019. En Chine, l’impôt sur les sociétés représente en moyenne 67 % des bénéfices, un niveau nettement supérieur à bien d’autres pays. Qui plus est, les réductions de TVA sont budgétées pour être permanentes et devraient donc permettre de stimuler l’investissement[1].

Les acteurs de marché estiment que la relance économique liée aux réductions de TVA devrait représenter entre 0,9 % et 1,6 % du PIB chinois en 2019. Selon les prévisions, les réductions fiscales pourraient porter le déficit budgétaire de Pékin à 4,0 % du PIB (contre 3,0 % en 2017 et un objectif de 2,6 % en 2018). Toutefois, l’impact final sur le déficit budgétaire pourrait être atténué par les réductions des dépenses[2] et/ou la diminution des dépôts fiscaux, estimés à 2 800 milliards RMB en août 2018[3].

Investissement : reprise de l’nvestissement en infrastructures et de l’investissement privé

L’assouplissement de la contrainte de financement imposée aux gouvernements locaux devrait doper les investissements en infrastructures, tandis que le soutien au crédit initié par la politique peut réveiller les « esprits animaux » du secteur privé.

Les investissements en infrastructures, représentés à plus de 90 % par les gouvernements locaux, ont commencé à se stabiliser en octobre 2018, tandis que les investissements dans le secteur manufacturier ont déjà repris après des mois de politique d’assouplissement sélective. Les investissements en infrastructures devraient confirmer leur regain de forme en 2019, bien que modérément, avec une progression de quelque 10 % en glissement annuel contre 4 % aujourd’hui.

La croissance des investissements du secteur privé s’est essoufflée en 2018 (graphique 2). Cette situation s’explique par une révision structurelle à la baisse des prévisions de croissance (graphique 3) depuis l’accession au pouvoir du Président Xi en 2013 et la nouvelle orientation de l’objectif officiel de croissance. L’« ancien » modèle chinois, qui recherchait la quantité de croissance) a été abandonné au profit du « nouveau » modèle chinois)[4] qui privilégie la qualité de la croissance générée par le biais de réformes structurelles.

L’ancienne Chine a suivi un modèle de développement d’expansion de l’offre au sein duquel les agents économiques construisent/investissent/produisent avant tout pour étoffer l’offre, créatrice d’emplois et de revenus. Ce modèle a fonctionné pendant plus de 30 ans, à l’époque où les taux de croissance élevés permettaient d’apporter une réponse rapide et appropriée à la demande. Ce dernier a toutefois volé en éclats lorsque le Président Xi a pris ses fonctions et a commencé à mettre en œuvre sa politique de la « nouvelle norme » afin de maintenir la croissance du PIB à 6 %-7 % par an et d’imposer des réformes structurelles. Cette mesure sonne le glas d’une croissance rapide de la demande, à même d’absorber tous les excès d’offre/production/investissement qui se sont accumulés au sein de l’économie.

Graphique 2 : les investissements en capital fixe du secteur privé

Source : CEIC, BNP Paribas Asset Management (Asie), données au 18/12/2018

Graphique 3 : Baisse structurelle des prévisions de croissance

Source : CEIC, BNP Paribas Asset Management (Asie), au 18/12/2018

Afin de ranimer les « esprits animaux », le secteur privé doit s’adapter au nouveau modèle de la Chine et Pékin doit engager de véritables réformes en matière d’offre pour lever les obstacles à l’investissement privé. Toutefois, à court terme, la disponibilité du crédit et la rentabilité des projets détermineront la capacité des entreprises à investir. Pour cette raison, Pékin s’efforce d’accroître le soutien au crédit aux sociétés privées par :

  1. le recours à la facilité d’octroi de nouveaux prêts de la banque centrale pour financer le secteur privé ;
  2. l’imposition d’objectifs de prêts des banques aux sociétés privées[5] ; et
  3. des réductions ciblées du ratio de réserves obligatoires (RRR pour Reserve Requirement Ratio) des banques où celles qui prêtent davantage au secteur privé bénéficient de réductions du RRR supérieures à la moyenne.

Tout bénéfice pour la consommation

La consommation devrait poursuivre sa progression en 2019.

Une croissance des revenus continue, bien que modérée, l’amélioration de l’accès des ménages au crédit ainsi que la poursuite des réformes axées sur la création d’emplois et l’amélioration de la sécurité sociale devraient venir s’ajouter aux politiques susmentionnées et ainsi pérenniser la croissance de la consommation. Une escalade du conflit commercial et un repli du marché immobilier supérieur aux attentes constituent les principaux risques baissiers.

La tendance à long terme à la progression de la consommation chinoise devrait se maintenir, dès lors que le revenu moyen des ménages en dehors des villes riches s’approche des tranches de revenus supérieurs[6].

Vers de nouvelles réformes structurelles

Pékin semble déterminé à utiliser la « neutralité concurrentielle » comme principe de base de la politique industrielle et de réforme des entreprises publiques.

L’OCDE a élaboré ce cadre pour conduire la politique industrielle et de réforme structurelle d’un pays sur la base de l’expérience de marchés développés comme la France et l’Australie, qui disposent également d’entreprises publiques. Il repose sur le principe selon lequel une entreprise ou une agence publique ne devrait avoir aucun avantage ou désavantage concurrentiel par rapport au secteur privé parce qu’elle est publique.

Pékin a l’intention d’appliquer cette méthode pour réformer les entreprises publiques (SOE pour State-owned enterprises) afin de mettre les différents acteurs sur un pied d’égalité, y compris le secteur privé domestique et les entreprises étrangères. Des thématiques comme l’augmentation de la transparence, la réduction des subventions et la réforme de la gouvernance d’entreprise destinées à séparer les autorités publiques des entreprises cristalliseront certainement toutes les attentions.

Si ce cadre est respecté, il devrait également largement contribuer à apaiser les tensions commerciales avec les autres pays. Comme toujours, le principal défi réside dans la mise en œuvre. Espérons que la pression internationale exercée sur Pékin afin qu’elle change de comportement structurel fasse triompher le principe de neutralité concurrentielle.

Conclusion

À l’aube de 2019, la Chine concilie habilement réformes structurelles déflationnistes et mesures de soutien raisonnables de la croissance dans un contexte d’incertitudes liées au conflit commercial. Nous tablons sur un ralentissement de la croissance à 6,2 % en glissement annuel en 2019. Dans un tel environnement, l’inflation devrait rester modérée à 2,5 % en glissement annuel.

Ce contexte macroéconomique est favorable aux obligations. Il semble que le sentiment des investisseurs à l’égard du marché des obligations chinois ait changé ; les craintes de défauts de paiement ont fait place à un vent d’optimisme au regard de la désinflation : le rendement des obligations d’État chinoises est passé de près de 5,0 % à 3,0 % il y a quelques mois et les rendements des obligations d’entreprises ont également connu un revirement. L’offre est le maître-mot. Alors que nous nous attendons à ce que la majeure partie du financement provienne de l’émission d’obligations des gouvernements provinciaux, élargissant en cela le marché des obligations des « municipales » (un développement que les investisseurs internationaux espèrent), Pékin peut mettre en place des mesures d’économies budgétaires ou des réduction des dépenses pour maîtriser l’expansion de son déficit.

Les tensions commerciales avec les États-Unis constituent la principale incertitude pour les marchés d’actions chinois. Leur impact ne menace pas seulement les exportateurs directement concernés mais également les dépenses d’investissement et l’emploi/les salaires dans les secteurs liés aux exportations tels que les biens d’équipement, les appareils électroménagers, les voitures et pièces détachées et l’électronique. Les temps sont également difficiles pour le secteur de la consommation cyclique, touché par un ralentissement de la croissance économique exacerbé par l’impact négatif du commerce. L’assouplissement prévu de la politique devrait dans un premier temps favoriser les actions des grandes capitalisations et de l’ancienne industrie avant de s’étendre à d’autres secteurs.

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[1] Dans la mesure où les baisses d’impôts et taxes prévues en Chine sont définitives, elles ne devraient pas pâtir de l’Équivalence ricardienne selon laquelle les agents économiques regardent vers l’avenir et donc s’ils bénéficient d’une baisse fiscale temporaire financée par des emprunts publics, ils anticipent une augmentation des taxes futures. Par conséquent, leurs revenus d’une vie entière restent inchangés et donc les dépenses/l’investissement aussi.

[2] Si les réductions des dépenses équivalent au montant des baisses d’impôt, l’économie bénéficiera encore d’un effet multiplicateur positif d’équilibre budgétaire.

[3] Ceux-ci comprennent les recettes non dépensées, les revenus des ventes foncières, les prélèvements ou bénéfices d’entreprises publiques, les recettes de ventes d’obligations ainsi que d’autres sources comme les droits gouvernementaux. Voir https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-08-10/china-has-a-stealth-410-billion-stash-to-boost-the-economy

[4] Voir « Chi on China: China Loses its “Animal Spirits », 10 août 2016 (article en anglais).

[5] La CBIRC, l’autorité chinoise de supervision et de régulation du secteur bancaire et des assurances, prévoit d’introduire un objectif « 1-2-5 » pour soutenir le secteur privé, les prêts aux entreprises privées représentant 1/3 des nouveaux prêts aux sociétés consentis par les grandes banques, 2/3 pour les moyennes et petites banques et 50 % du système bancaire dans son ensemble dans trois ans.

[6] Voir « Chi on China: Mega Trends of China (1): Domestic Demand for Financial Assets », 5 août 2015 (article en anglais).


La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent enregistrer des hausses comme des baisses et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial.

Investir dans les marchés émergents ou dans des segments de marché spécialisés ou restreints peut présenter une volatilité supérieure à la moyenne en raison de la forte concentration de leurs positions, d’un degré d’incertitude plus élevé reflétant le manque d’informations disponibles, de leur liquidité plus faible ou de leur sensibilité plus grande à l’évolution du contexte de marché (social, politique et économique).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la plupart des marchés développés internationaux. Par conséquent, les services de transaction, de liquidation et de conservation du portefeuille utilisés pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent comporter un risque plus élevé.

Chi Lo

Senior Economist for China

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