Mégatendances chinoises : l’évolution des politiques économiques – contrôle centralisé et forces du marché (partie 1)

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Lors des précédents cycles d’assouplissement (2008-2009, 2011-2012, 2014-2015), Pékin a plus ou moins utilisé la même panoplie d’outils, notamment :

  • des subventions pour l’investissement des entreprises ;
  • des mesures de relance du marché immobilier ;
  • des subventions pour les achats de biens de consommation durables par les ménages ;
  • des apports de liquidité par la banque centrale (People Bank of China – PboC) accompagnés d’une forte baisse des taux d’intérêt.

Ces mesures partaient du principe que les banques commerciales prêteraient davantage et que les entreprises d’État et les collectivités locales seraient plus enclines à emprunter pour investir dans les infrastructures – en bref, l’objectif était de stimuler le volume de croissance.

Une nouvelle approche

Dans le cadre du cycle actuel d’assouplissement, qui a débuté en juillet 2018, la Chine a fait preuve d’une grande sélectivité dans les mesures budgétaires, monétaires et réglementaires appliquées. Cette tactique a pour but de restaurer la confiance du secteur privé.[1] Des messages de rigueur soulignant qu’il n’y aurait pas de politique globale de relance ont souvent accompagné les mesures ciblées d’assouplissement. Cette nouvelle approche de l’assouplissement illustre la volonté de Pékin de donner la priorité à la qualité de la croissance dans le cadre de réformes structurelles et d’une réduction de l’endettement. Le tableau 1 présente un récapitulatif des différences de politique entre les cycles d’assouplissement antérieurs et le cycle actuel. Il semble que les injections massives de liquidité appartiennent désormais au passé (fig. 1).

Mégatendances chinoises : l’évolution des politiques économiques - contrôle centralisé et forces du marché (partie 1)Source : BNPP AM (Asie)

Mégatendances chinoises : l’évolution des politiques économiques - contrôle centralisé et forces du marché (partie 1)

Source : CEIC, BNPP AM (Asie)

Pourquoi ce changement d’approche ? 

Cette nouvelle approche a deux explications. D’une part, Pékin a changé son fusil d’épaule : l’administration Xi privilégie désormais la qualité de la croissance et la stabilité financière en réduisant les excédents de capacité et en optimisant la croissance de la dette [2]. D’autre part, la politique d’assouplissement se heurte également à des contraintes. Le contexte entre le cycle actuel et ceux du passé a lui aussi beaucoup changé : l’économie est aujourd’hui très endettée, le renminbi s’est affaibli et l’excédent courant s’est fortement réduit à environ 1 % du PIB. Lors des cycles précédents, la Chine bénéficiait au contraire d’un endettement beaucoup plus réduit, d’un renminbi fort et d’un excédent courant confortable.

La productivité devrait légèrement augmenter

Dans le cadre de cette « nouvelle donne » politique, qui vise à maintenir la croissance du PIB dans une fourchette modérée de 6,0 à 7,0 % tout en mettant en œuvre des réformes structurelles et en réduisant la dette, la productivité totale des facteurs (PTF)[3] de la Chine devrait repartir à la hausse (fig. 2).

Mégatendances chinoises : l’évolution des politiques économiques - contrôle centralisé et forces du marché (partie 1)

Sources : CEIC, BNPP AM (Asie)

Alimentés par la dette, les investissements excessifs du passé dans les industries en amont,[4] l’immobilier et les infrastructures, ont entraîné une stagnation, voire une diminution de la croissance de la productivité. La « nouvelle donne » politique du président Xi a déjà enregistré ses premiers succès : l’amélioration de l’efficacité marginale du financement par l’emprunt (fig. 3) a engendré une croissance de meilleure qualité, comme en témoigne l’augmentation du ratio production/crédit (fig. 4).

Pour maintenir la compétitivité de la chaîne d’approvisionnement intérieure, attirer l’investissement étranger direct et répondre aux critiques des grandes économies développées concernant ses pratiques en matière de commerce et d’investissement, Pékin a commencé à réduire les impôts et à assouplir les restrictions applicables aux participations étrangères tout en s’engageant à renforcer la réglementation en matière de protection de la production industrielle et les sanctions applicables en cas de violation des droits de propriété.

Mégatendances chinoises : l’évolution des politiques économiques - contrôle centralisé et forces du marché (partie 1)Mégatendances chinoises : l’évolution des politiques économiques - contrôle centralisé et forces du marché (partie 1)

Sources : CEIC, BNPP AM (Asie)

Les doutes quant aux intentions de réforme de Pékin

Nombreux sont les observateurs qui doutent malgré tout de la volonté de Pékin de laisser les forces du marché jouer un rôle accru dans le système. En effet, beaucoup d’initiatives relevant de cette « nouvelle donne » politique semblent contraires à une allocation des ressources dictée par le marché. En novembre 2018, la proposition de la CBIRC (China Banking and Insurance Regulatory Commission) de fixer un objectif « 1-2-5 » pour les prêts bancaires au secteur privé [5] a ainsi suscité de profondes inquiétudes quant à l’idée qu’il soit demandé aux banques chinoises de fournir un « service national » pour soutenir la croissance aux dépens de leur rentabilité.

Les régulateurs ont également demandé aux banques de prêter à des taux réduits aux PME depuis juillet 2018 [6]. Le marché estime que ces mesures pourraient ajouter 1 à 2 milliards de RMB de créances douteuses au système bancaire dans les trois ans à venir et que les prêts à taux réduit aux petites entreprises sont généralement non rentables pour les banques.

Si ces initiatives ont pour but de vaincre la réticence des banques à prêter au secteur privé, la question plus fondamentale consiste à savoir si cette réticence résulte d’un choix d’allocation de capital du marché ou d’une défaillance de celui-ci. Je pense qu’il s’agit des deux.

Jusqu’à une époque récente, les prêts aux entreprises d’État étaient moins risqués en raison de la politique implicite de garantie de Pékin. Les entreprises privées ne bénéficient pas de cette garantie implicite et sont donc plus risquées. Les banques semblent donc faire un choix rationnel déterminé par le marché. Le secteur privé affiche néanmoins des résultats systématiquement supérieurs à ceux des entreprises d’État en matière de rendements financiers et bon nombre d’entreprises parmi les plus performantes de Chine sont des entreprises privées. Pourtant, les banques ont refusé de leur accorder des prêts, contraignant ainsi les entreprises privées à recourir au capital-risque, qui est plus coûteux, voire au système bancaire parallèle.

L’ironie de ce phénomène est que les banques censées agir en fonction du marché ont systématiquement échoué à choisir les gagnants. Il indique également une défaillance de marché au sein du système bancaire chinois et justifie une intervention de politique pour remédier à cette situation. Il est évident que la Chine a besoin de réformes structurelles pour corriger les incitations faussées qui gangrènent son processus d’allocation du capital. Cependant, ces réformes prendront du temps et sont plus difficiles à mettre en œuvre à court terme. En parallèle, Pékin a adopté une politique de désendettement qui a touché plus durement les entreprises privées que les entreprises d’État.

Tout cela ne doit pas occulter le scepticisme justifié sur les motivations de libéralisation des marchés de Pékin, qui constitue un réel dilemme que le parti communiste n’a pas encore résolu [7]. Notre analyse est que ce dilemme provient à mon avis du fait que l’idéologie de contrôle centralisé du parti communiste va à l’encontre de l’esprit de réforme économique lié à la libéralisation des marchés. Cela signifie que les nouvelles mesures de politique monétaire et de réglementation obligeant les banques à prêter davantage au secteur privé constituent, indéniablement, une solution provisoire qui vise à contrer les avis extérieurs négatifs sur la politique de réduction de la dette.

Selon Keynes, lorsque le marché échoue, le gouvernement doit intervenir. Dans le prochain article de cette série, je m’attarderai plus en détail sur l’évolution des motivations chinoises en matière de changement.

 Pour lire plus d’articles de Chi Lo, cliquez ici >


[1] Voir « Quelles perspectives pou la Chine en 2019 », 18 décembre 2018

[2] Voir « Chi on China: China’s Deleveraging Strategy and Evidence », 22 novembre 2017,

« Chi on China: China’s Deleveraging Strategy and Evidence (II) – Rising Credit Spread », 30 mai 2018,

« Chi on China: The Beginning of the End of Excess Capacity », 24 août 2016,

« Chi on China: The Conundrum of China’s Excess Capacity », 14 septembre 2016.

[3] La productivité totale des facteurs (PTF) désigne le surcroît de production résultant de la combinaison de deux intrants : le travail et le capital. On l’estime ici en divisant la production (PIB) par la moyenne pondérée de ces intrants : le travail (travailleurs migrants compris) et le capital, avec une pondération standard de 0,7 pour le travail et de 0,3 pour le capital.

[4] Plus une entreprise est proche de la source de production, plus elle est considérée en « amont ». À l’inverse, plus elle est proche de l’utilisateur final, plus elle est dite en « aval ». L’extraction de matières premières et la production constituent des activités en amont de la chaîne d’approvisionnement. Plus généralement, les entreprises/industries dont l’activité a une incidence sur les prix à la production font partie des entités économiques en amont. Par conséquent, les producteurs primaires et les grossistes peuvent être regroupés en tant que secteurs en amont.

[5] Le nouvel objectif de prêt « 1-2-5 » de la Commission chinoise de réglementation de la banque et des assurances (CBIRC) propose que les prêts de secteur privé représentent au minimum 1/3 des nouveaux prêts aux entreprises dans les grandes banques, 2/3 dans les petites ou moyennes banques et 50 % pour l’ensemble des banques dans un délai de 3 ans à compter de sa date d’application.

[6] Le taux d’intérêt moyen des prêts bancaires aux petites entreprises est apparemment de 6,23 % depuis juillet 2018, ce qui est inférieur de 70 points de base au taux normal des prêts aux entreprises. Certains analystes bancaires estiment que les banques chinoises auraient besoin de prêter à 7,0 % ou plus pour atteindre l’équilibre financier ou réaliser un bénéfice

[7] Voir « Chi on China: A Binary Choice for China’s New Leaders », 5 mars 2013


La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent enregistrer des hausses comme des baisses et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial.

Investir dans les marchés émergents ou dans des segments de marché spécialisés ou restreints peut présenter une volatilité supérieure à la moyenne en raison de la forte concentration de leurs positions, d’un degré d’incertitude plus élevé reflétant le manque d’informations disponibles, de leur liquidité plus faible ou de leur sensibilité plus grande à l’évolution du contexte de marché (social, politique et économique).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la plupart des marchés développés internationaux. Par conséquent, les services de transaction, de liquidation et de conservation du portefeuille utilisés pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent comporter un risque plus élevé.

Chi Lo

Senior Economist for China

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