Petites capitalisations européennes : tendance porteuse

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Les économies européennes participent pleinement à la reprise mondiale synchronisée qui s’est mise en place au cours des 18 derniers mois. Dans un contexte de croissance solide des économies de la zone euro, beaucoup de petites entreprises gérées dans un esprit entrepreneurial montrent qu’elles sont capables de se développer et de s’adapter rapidement. Sur le long terme, les petites capitalisations affichent d’excellentes performances ajustées du risque.

Les investisseurs exposés aux petites capitalisations devraient en outre profiter des ambitions de croissance externe des grandes entreprises dotées d’une trésorerie abondante. Ces dernières trouvent facilement des financements (que ce soit auprès des banques ou sur les marchés de capitaux où la vigueur de la demande d’obligations d’entreprises se reflète dans la faiblesse des rendements). Les perspectives d’acquisitions de petites et moyennes sociétés européennes par de grands groupes constituent par conséquent un autre argument en faveur des petites capitalisations en Europe.

Les petites capitalisations : caractéristiques et atouts principaux

Les actions de petite capitalisation ou small caps sont des titres de sociétés dont la capitalisation boursière s’inscrit dans la partie basse de la fourchette des capitalisations du marché, la partie intermédiaire correspondant aux moyennes capitalisations et la partie haute aux grandes valeurs. Le point clé cependant, c’est que les small caps sont souvent des entreprises en phase de démarrage ou au début de leur développement.

Il s’agit sans doute du meilleur angle d’approche de cet univers pour un investisseur, ces valeurs permettant de se positionner sur des produits qui offrent des taux de croissance élevés. En Europe, on considère généralement que les small caps sont des sociétés qui affichent une capitalisation boursière de l’ordre de 3 milliards d’euros au maximum et représentent près de 15 % de la capitalisation totale ajustée du flottant du marché des actions européennes.

Selon la théorie financière, les small caps des pays développés devraient surperformer les grandes capitalisations sur le long terme, mais peuvent se révéler légèrement plus volatiles. Dans leur étude qui fait office de référence, Eugene Fama, prix Nobel d’économie 2013, et Ken French ont montré qu’au cours du temps, les performances des petites capitalisations ont généralement été supérieures à celles des plus grandes valeurs. D’autres recherches corroborent cette conclusion, même en abordant le sujet sous différents angles.

La tendance semble mondiale, car l’on ne recense que de très rares exceptions où cet argument est invalidé, comme le montre une étude publiée par Elroy Dimson et Paul Marsh, deux universitaires de la London Business School. Dans ces cas, il semble que cela soit dû à la prépondérance d’oligopoles locaux qui ne laisse aucune place à l’existence de sociétés de petite capitalisation, comme au Mexique ou en Malaisie.

Les performances passées montrent effectivement que les petites capitalisations ont généré des performances annualisées nettement supérieures à celles des grandes capitalisations et de l’indice des actions mondiales, avec une volatilité très légèrement supérieure. Autrement dit, non seulement la performance absolue des small caps a été plus élevée, mais leur performance corrigée du risque (mesurée par le ratio de Sharpe par exemple) l’a également été.

Graphique 1 : performances totales des indices

Petites capitalisations européennes : tendance porteuse performances totales des indices

Source : MSCI, données au 28/02/2018

Graphique 2 : mesures du risque

Petites capitalisations européennes : tendance porteuse mesures du risque

Note : 1 – 12 derniers mois, 2 – sur la base des variations mensuelles brutes, 3 – sur la base de ICE LIBOR 1M. Source : MSCI, données au 28/02/2018

Pourquoi les petites capitalisations surperforment-elles à long terme ?

La croissance du chiffre d’affaires et des bénéfices constitue un moteur clé de la performance à long terme des actions. Elle s’avère souvent plus soutenue pour les petites sociétés que pour les grandes, une caractéristique qui s’explique en partie par le fait que les small caps investissent beaucoup plus, par rapport à leur taille, que les grandes entreprises. Pour prendre un exemple, leurs investissements en recherche et développement (en pourcentage du chiffre d’affaires) sont souvent supérieurs à ceux de leurs consœurs de grande taille. Investir dans les small caps, c’est aussi profiter des premiers stades de développement de nouveaux secteurs à mesure que ces sociétés se développent et tirent parti de leur approche entrepreneurial et de leur modèle économique flexible inhérents à leur taille. Beaucoup de ces entreprises peuvent en effet saisir des opportunités sur de nouveaux marchés et s’adapter plus rapidement à l’évolution des tendances, ce qui se reflète par la suite dans les taux de croissance plus robustes de leur chiffre d’affaires et de leurs bénéfices.

Le contexte actuel est-il porteur pour les petites capitalisations européennes ?

Les inquiétudes à l’égard de la crise de la zone euro se sont dissipées. Les institutions européennes sont sorties renforcées de cet épisode, avec des prérogatives élargies pour certaines d’entre elles (supervision bancaire pour la BCE par exemple). De nouvelles initiatives visant à consolider davantage les institutions de la zone euro sont envisagées. Ces développements confortent notre opinion selon laquelle la crise est terminée.

Par ailleurs, les rendements des obligations des pays périphériques de la zone euro se sont détendus de manière spectaculaire, atteignant pour certains des plus bas, ce qui est bon augure pour ces économies. Ainsi, dans un environnement où les indices des directeurs d’achats se sont nettement redressés, quoiqu’à des rythmes différents selon les pays, et où la BCE avance avec la plus grande prudence vers le retrait de ses mesures monétaires non conventionnelles, nous pensons que les sociétés européennes de petite capitalisation devraient être avantagées.

Comme précisé ci-dessus, compte tenu de la solidité de la croissance en Europe, de grandes entreprises pourraient envisager d’obtenir des parts de marché dans la région en acquérant des petites sociétés européennes. À ce stade du cycle économique, le contexte semble favorable à une poursuite de l’activité de fusions et acquisitions.

Importance de la sélection de valeurs ?

L’examen du suivi par les analystes financiers des petites et grandes capitalisations (i.e. nombre d’analystes émettant au moins une prévision de résultats annuels pour une société) montre que les petites sociétés sont, en moyenne, trois fois moins couvertes que les grandes. Ce suivi insuffisant peut conduire à des inefficiences importantes et à des évaluations erronées, qu’il est possible d’exploiter à travers la combinaison d’une recherche interne solide et d’une gestion active.

Enfin, dans l’univers des small caps, nous pensons que l’approche bottom-up est la plus adaptée pour générer de l’alpha. Cependant, avec près de 1000 valeurs entrant dans la composition de l’indice MSCI Europe Small Cap, comment un gérant bottom-up peut-il restreindre ce vaste univers ?

Afin d’obtenir un univers d’investissement plus « exploitable », notre équipe dédiée aux petites et moyennes capitalisations européennes, dont les cinq membres combinent chacun des fonctions d’analyste et de gérant avec une expérience moyenne de l’investissement de 13 ans, a mis au point, en collaboration avec notre équipe d’ingénierie financière, un puissant système propriétaire d’analyse quantitative qui « rationalise » ce large univers en le ramenant à une taille plus accessible. Le processus utilise des filtres, tels que la qualité du bilan, le potentiel de croissance et le rendement des flux de trésorerie.

Ce système permet d’identifier les sociétés qui obtiennent un score élevé au regard des critères recherchés. Celles-ci font ensuite l’objet d’une recherche approfondie en interne. Les performances à long terme de notre stratégie de gestion des small caps européennes illustrent le bien-fondé de cette combinaison de l’analyse quantitative et de la recherche qualitative.

En raison de l’importance que revêt le processus de sélection de valeurs pour la génération régulière d’alpha à partir de ce compartiment très dense, nous pensons que, préalablement à toute décision d’allocation à l’univers diversifié mais vaste des petites capitalisations européennes, les investisseurs doivent évaluer les compétences des gérants en matière de sélection de titres.


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