Escalader le mur des inquiétudes avec les small caps

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La toile de fond reste positive pour les investisseurs en actions américaines. Les derniers indicateurs économiques publiés aux États-Unis ont été encourageants : selon la deuxième estimation du Bureau of Economic Analysis, le PIB réel a progressé de 4,2 % au deuxième trimestre 2018. Par ailleurs, l’enquête menée par l’ISM dans le secteur manufacturier signale une croissance vigoureuse, tandis que le dernier rapport sur l’emploi a été robuste, avec un taux de chômage ressorti à son plus bas niveau depuis 1969.

Dans le même temps, la période de publication des résultats du troisième trimestre a bien démarré, avec une progression des bénéfices qui prolonge la solide tendance enregistrée depuis le début de l’année, combinée à des perspectives de croissance future encore robustes.

La vigueur continue de l’économie américaine, en partie liée aux baisses d’impôts et à la relance budgétaire, a contribué à une bonne tenue de la confiance des investisseurs et des entreprises.

Le changement des anticipations concernant la politique monétaire s’est fait sentir

Lors d’une conférence de presse mi-septembre, le président de la Réserve fédérale (Fed), Jerome Powell, s’est montré extrêmement positif sur les perspectives économiques. En outre, il a récemment indiqué que la politique monétaire restait « loin de la neutralité » et pourrait à terme avoir besoin de passer en mode restrictif.

Ces commentaires n’étaient pas de nature à surprendre les investisseurs (ils sont en phase avec les projections économiques et les prévisions de taux du comité de politique monétaire). Cependant, ils ont marqué un changement dans le discours du président de la Fed, car, jusqu’alors, ce dernier avait uniquement communiqué sur la nécessité d’une normalisation monétaire graduelle, sans évoquer son point de vue sur la question de l’orientation vers une politique restrictive.

Ces propos ont vraisemblablement contribué à des anticipations de remontée plus rapide des taux directeurs et à la hausse des rendements des bons du Trésor américain.

Les petites capitalisations ont réalisé un brillant parcours

Les petites capitalisations ont fait mieux que les grandes valeurs sur cinq des six mois s’étendant jusqu’à la fin du mois d’août 2018. Cela correspond à la période partant du mois de mars, quand l’éventualité d’une guerre commerciale a commencé à hanter les esprits. La surperformance des petites valeurs par rapport aux grandes depuis février n’a jamais été aussi forte depuis la crise financière mondiale (+15,6 % contre +7,6 %). Selon nous, il y avait de bonnes raisons de penser que les small caps constituaient un investissement relativement sûr dans ce scénario commercial. Le niveau de surperformance des small caps a été gommé par une correction face aux grandes capitalisations en octobre (cf. graphique 1 ci-dessous).

Graphique 1 : Après avoir surperformé les grandes capitalisations jusqu’en août cette année, les small caps les ont sous-performées au cours de la correction récente

Sources : Datastream, BNPP AM, données au 17/10/2018

La correction de début octobre ne marque pas le début d’un marché baissier selon nous

Nous ne voyons pas dans la correction intervenue début octobre le début d’un marché baissier pour les petites capitalisations. Comme nous l’avons indiqué, les craintes de hausse des taux ont été le principal déclencheur de la baisse du marché. Dans ce contexte, l’endettement est un facteur qui a été pris en considération, les titres des entreprises les plus endettées ayant sous-performé ceux des sociétés présentant un bilan sain durant la correction. Le dynamisme actuel de l’économie américaine devrait continuer à soutenir les bénéfices des entreprises et, selon nous, compensera largement la remontée des taux obligataires, et ce, assurément à court terme.

Nous ne pensons pas non plus que l’orientation du comité de politique monétaire de la Fed vers une posture plus neutre sera assez brutale pour porter un coup d’arrêt à l’expansion économique actuelle. La poursuite d’une normalisation graduelle reste un objectif (réalisable), étant donné l’absence de pressions inflationnistes. Dans le même temps, la relance budgétaire continuera à produire ses effets.

L’ampleur de la correction récente des petites capitalisations créée une opportunité d’achat, selon nous.

Un argumentaire d’investissement dans les small caps inchangé

Selon nous, les raisons qui ont amené les investisseurs à se tourner vers les actions de sociétés de taille plus modeste demeurent valables.

Premièrement, ces entreprises devraient rester relativement protégées des conséquences économiques d’une guerre commerciale. Deuxièmement, elles bénéficieront probablement de manière sensible des allègements fiscaux récents. Elles ont également profité de la baisse du taux d’impôt sur les sociétés, en raison du biais domestique de leur chiffre d’affaires et de leurs bénéfices. Nous avancerions que la réduction de l’impôt sur le revenu des particuliers a constitué un autre facteur de soutien, car les petites entreprises sont généralement plus sensibles aux tendances conjoncturelles et à la demande intérieures. Pour ces raisons, il nous semble donc pertinent à ce stade d’investir dans une sélection de small caps.

Graphique 2 : Biais domestique des petites capitalisations

Source : FactSet, données au 31/08/2018

Il est important de souligner que, dans le cadre de notre analyse, nous supposons que nous n’assisterons pas au déploiement d’une guerre commerciale totale, étant d’avis qu’un accord sera trouvé afin d’éviter des conséquences très dommageables pour l’économie mondiale. Toutefois, compte tenu des risques, nous pensons que les entreprises américaines dont les sources de revenus proviennent davantage du marché national que de l’étranger présentent plus d’attrait et sont mieux protégées des turbulences commerciales. Ces sociétés sont celles à petite capitalisation.

Des raisons de rester optimiste

Nous restons optimistes à l’égard des petites capitalisations en raison de la solidité générale des résultats publiés et du maintien des perspectives d’accélération de la croissance des bénéfices au dernier trimestre de l’année. Nous considérons également que leurs valorisations sont devenues attrayantes à la suite de la correction récente. En effet, elles se situent en dessous de leurs moyennes à long terme. Le multiple cours sur bénéfice par action de l’indice Russell 2000 est revenu aux niveaux qu’il atteignait avant l’élection de 2016. Depuis cette date, cet indice s’est apprécié de plus de 40 %, ce qui implique que les bénéfices ont été le catalyseur.

En supposant que le contexte géopolitique ne se détériore pas et n’enraye pas la croissance économique, nous anticipons une poursuite du relèvement progressif des taux directeurs de la Fed, une hausse des rendements obligataires et un léger raffermissement du dollar au cours des prochains mois.

Pour insister sur l’argumentaire d’investissement, les conditions macroéconomiques sous-jacentes nous paraissent assez robustes pour justifier le maintien d’un contexte favorable aux petites capitalisations. Alors que les consommateurs et les entreprises continuent de percevoir les effets positifs de la croissance économique, nous anticipons une poursuite de l’amélioration des fondamentaux en parallèle, qui devrait également profiter aux small caps.

Selon nous, les données fondamentales donnent à penser que le marché haussier des actions se poursuivra. Une récession y mettrait probablement un terme, mais nous ne percevons guère de signes de dégradation de la conjoncture. La croissance économique s’accélère au contraire. Dans le même temps, après la correction récente, les petites capitalisations affichent une décote par rapport à leur relation à long terme avec les grandes valeurs.


Plus d’articles d’Eric McLaughlin. Pour en savoir plus sur les petites et moyennes capitalisations, cliquez ici.

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