Qu’advient-il de la réforme des entreprises soutenues par le gouvernement américain ?

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Au lendemain de la crise financière, le débat public aux États-Unis a débouché sur un constat : la préférence politique de nombreuses administrations avait encouragé la propriété foncière et des investissements immobiliers dans une telle mesure qu’elle ne tenait plus compte de la capacité des ménages à rembourser leur emprunt hypothécaire.

En fin de compte, les contribuables avaient conservé la majorité des risques liés à cette allocation de capitaux inefficace compte tenu de la garantie gouvernementale implicite qui couvrait les engagements des entreprises soutenues par le gouvernement (GSE) telles que la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) et la Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac). Peu surveillées, sous-capitalisées et nationalisées dans les faits, les GSE furent la première cible des réformes financières dès la fin de la récession. En 2011, l’administration Obama décida de démanteler les GSE à terme, opérant une volte-face remarquable par rapport au soutien traditionnellement apporté par les Démocrates aux GSE considérées comme un moyen pour rendre le logement abordable.

Malgré la forte dynamique et la volonté manifeste des deux partis de réformer la politique gouvernementale du logement, force est malheureusement de constater que le statut des GSE a très peu changé depuis la crise. Dans cet article, nous passons en revue les difficultés liées à la refonte du rôle des GSE, les réformes que nous prévoyons dans les années à venir et les implications pour les titres adossés à des créances hypothécaires d’agence (MBS). Dans l’ensemble, nous nous attendons à ce que la réforme des GSE reste dans les tiroirs du politique, nous voyons des possibilités de compromis dans des domaines qui ne changeraient pas fondamentalement le rôle des GSE en tant qu’assureur d’emprunts hypothécaires et anticipons peu voire aucun obstacle au maintien de la garantie des GSE à concurrence d’environ 5 000 milliards de dollars de MBS d’agences. Enfin, la mise en œuvre des changements sera probablement étalée sur une longue période. Ce contexte de réforme marginale et le risque très limité de voir quelconque changement apporté à la garantie des GSE devraient permettre aux investisseurs de garder les yeux braqués sur l’évolution des taux d’intérêt, sur la perspective d’offre de prêts hypothécaires et sur les changements qui pourraient être apportés à la politique de réinvestissement de la Réserve fédérale dès que la politique monétaire commencera à se normaliser.

Une réforme aux priorités concurrentes

Pour les spécialistes de l’immobilier résidentiel et des dirigeants politiques, le statut actuel des GSE donne matière à réflexion. Plusieurs années après la crise financière, les GSE restent sous tutelle et la grande majorité des nouveaux prêts hypothécaires sont assortis de la garantie d’une GSE, exposant les contribuables au risque d’un repli du marché du logement. En outre, certains affirment que les GSE créent une incertitude parmi les émetteurs en maintenant des normes très restrictives applicables à la garantie et en se retournant contre les émetteurs de prêts improductifs. Compte tenu du brouillard qui entoure le futur statut des GSE, il se pourrait que les fournisseurs de capitaux ne veuillent plus investir dans des solutions alternatives pour le logement. Malgré ses défauts, le régime a été maintenu à cause du fossé qui sépare les deux partis politiques et qui restreint l’espace de compromis. La principale pierre d’achoppement concerne le rôle du gouvernement dans le financement des logements. Pour de nombreux Républicains, réduire la socialisation du risque de crédit hypothécaire et l’implication du gouvernement dans les marchés des capitaux demeure une priorité, alors que la plupart des Démocrates au Congrès continuent de voir dans le gouvernement un acteur important (d’où les GSE) dans la promotion du caractère abordable des logements. Par ailleurs, au sein de chacun des deux partis, la meilleure méthode pour atteindre les objectifs politiques respectifs ne fait pas l’objet d’un consensus.

De nombreux Démocrates reconnaissent que les GSE constituent un outil peu efficace et potentiellement très coûteux pour assurer l’accès abordable au logement. Par exemple, les pressions sur les GSE avant la crise pour qu’elles soutiennent les débiteurs à faible revenu ont incité les entreprises à prêter à des segments du marché plus risqués, augmentant ainsi la note finale pour le contribuable. De l’autre côté du Parlement, les Républicains, surtout au Sénat, prennent de plus en plus conscience des défis que pose la reprivatisation ou le démantèlement des GSE : une telle décision entraînerait en effet une forte hausse des taux hypothécaires pour les emprunteurs. Malgré le bien-fondé philosophique de la réduction du rôle des GSE, la hausse des coûts d’emprunt pour les propriétaires immobiliers pourrait donc compromettre les chances de réélection de nombreux Républicains, poussant le parti à adopter une approche plus centriste. D’ailleurs, la réforme des GSE est passée au second plan : certaines des mesures prises par les GSE et leur régulateur, la Federal Housing Finance Agency (FHFA), ont permis d’alléger la prise de risque des entreprises. Ces mesures comprennent notamment des normes de souscription plus strictes pour les prêts hypothécaires qui répondent aux critères et des frais de garantie plus élevés facturés aux emprunteurs. En outre, la FHFA a contraint les GSE à accélérer le processus d’assainissement de leurs portefeuilles en cours afin d’alléger leurs engagements vis-à-vis des contribuables. Les GSE ont également réduit leur risque de portefeuille en émettant de nouveaux instruments qui permettent aux investisseurs de prendre part dans le risque de crédit de pools de référence de prêts hypothécaires garantis par les GSE.

Enfin, on planche actuellement à la mise en place d’une plateforme commune de titrisation qui, entre autres, inciterait les garants du secteur privé à venir sur ce marché. Dans l’hypothèse du maintien des mesures progressives de réduction des risques au niveau des GSE et de promotion de la participation du secteur privé, la probabilité d’une réforme plus ambitieuse pourrait s’éloigner. Si les GSE ont atténué leurs risques depuis la crise financière, elles ont également généré des recettes pour le gouvernement. En effet, les dividendes en espèces versés au Département du Trésor dépassent en cumulé le montant des fonds placés sous tutelle. Ce phénomène s’explique par le durcissement des normes de souscription, par des recouvrements plus élevés que prévu et par une reprise des émissions de MBS d’agences. Comme la tutelle produit des recettes publiques, la dynamique de réforme pourrait ainsi s’essouffler.

Un espace de compromis

Même si la dynamique de réforme ralentit et si des différences philosophiques entre les deux partis les empêchent d’atteindre tous les objectifs en matière de financement des logements, quelques « principes directeurs » émergent et libèrent une marge pour négocier un compromis sur la réforme des GSE dans les années à venir. Les deux parties s’accordent sur le point de départ : le statu quo n’est pas une solution, car presque tous les risques liés à l’émission hypothécaire sont supportés par le contribuable. De ce constat de départ découle un deuxième principe : une plus grande implication du secteur privé permettrait de réduire les risques du contribuable tout en assurant au candidat propriétaire un accès stable à des charges hypothécaires abordables. Ces postulats ouvrent la voie à un accord sur les points suivants :

  • allègement continu, voire accéléré, des portefeuilles conservés par les GSE. Ce point ne requiert pas l’approbation du pouvoir législatif et, d’ailleurs, la FHFA poursuit son travail dans cette direction ;
  • maintien des efforts déployés par les GSE afin de permettre aux investisseurs de prendre part au risque de crédit lié aux prêts hypothécaires garantis par les agences gouvernementales. Ces structures de transfert du risque de crédit (CRT) contribuent à un objectif clé des Républicains, à savoir la réduction de l’exposition du contribuable aux GSE. Précision importante : le marché CRT peut poursuivre son développement sans changement législatif ;
  • poursuite des travaux sur la plateforme commune de titrisation visant à réduire la mainmise des GSE sur le processus de titrisation, à réorienter les GSE vers l’activité de garantie et à stimuler le retour des capitaux privés vers les assurances hypothécaires ;
  • développement d’un système de partage des pertes en vertu duquel les assureurs privés prennent à leur charge une partie des pertes encourues sur les prêts hypothécaires garantis par les GSE. Celles-ci pourraient ainsi évoluer vers le rôle de garant de soutien en cas de pertes supérieures à un seuil déterminé.

L’avenir et ses implications pour les marchés

Nous pensons que le chantier de la réforme des GSE ne va pas progresser sensiblement à l’approche des élections présidentielles. Même après, les manœuvres pour réduire les risques liés aux GSE n’auront d’autre dessein que de reléguer cette réforme au second plan de l’agenda politique. Pourtant, le caractère intenable du système de financement des logements, qui repose presque entièrement sur les épaules du secteur public (donc du contribuable), laisse penser qu’il y aura changement à long terme, bien que progressif et timide. Il convient de noter qu’aucune des propositions actuellement sur la table n’affaiblirait la garantie sur les MBS d’agences en circulation. Dès lors, nous ne prévoyons aucun amendement au profil de crédit du marché des MBS d’agences. En d’autres termes, nous ne voyons que peu ou pas de distinction entre le profil de risque de crédit des bons du Trésor et celui des MBS d’agences. Par ailleurs, les efforts de réforme ne devraient selon nous déboucher sur une diminution ni des émissions de MBS d’agences ni de la liquidité de marché. En attendant la mise en œuvre d’une réforme aboutie, les GSE resteront la seule interface possible entre les propriétaires immobiliers et les investisseurs finaux de MBS garantis.

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John Carey

Head of structured Securities, CFA Charterholder

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