Que faire au milieu de cette tempête ?

Post with image
  • Les premières fortes perturbations de l’activité économique sont apparues aux Etats-Unis. En Chine, les entreprises reprennent graduellement leur activité mais les comportements de consommation sont loin d’être revenus à la normale.
  • Le scénario central qui sous-tend nos décisions d’investissement est le suivant : les réponses politiques et économiques majeures vont permettre une « reprise en U » de l’économie mondiale. Le risque principal est que le choc lié à l’épidémie génère une crise systémique qui entraînerait une récession beaucoup plus sévère.
  • Nos indicateurs maison de suivi de la « température des marchés » envoient un signal d’achat en suivant une logique contrariante. L’analyse technique suggère par ailleurs un possible rebond.
  • Nos principaux choix d’allocation d’actifs sont les suivants : pour les actions, surpondération des Etats-Unis, de la zone euro et des marchés émergents / sous-sensibilité sur les obligations de la zone euro/ surexposition aux titres américains indexés sur l’inflation/ surexposition à l’or.

L’épidémie bouleverse les marchés financiers

L’épidémie de Covid-19 s’étend d’Est en Ouest et son épicentre est désormais en Europe. Ses répercussions économiques et financières sont importantes car le comportement des marchés financiers correspond à ceux observés lors d’une récession mondiale. Les actifs risqués ont enregistré de lourdes pertes par rapport à leurs points hauts touchés à la mi-février. En outre, contrairement à ce qui a pu être observé lors des crises précédentes, les actifs traditionnellement considérés comme des refuges (obligations gouvernementales, USD et JPY) n’ont pas joué leur rôle d’amortisseur.  

Une des explications à ce phénomène est que l’épidémie est un choc externe. Il n’est pas lié à des déséquilibres économiques et financiers. Pour cette raison, les mesures qui doivent être mises en œuvre ne peuvent pas être traditionnelles. Bien au contraire, les dirigeants doivent imaginer des solutions pour régler le problème sanitaire et des politiques pour corriger les effets négatifs que ces solutions induisent sur l’économie et la finance.

Réussir à contrôler l’épidémie est un élément crucial pour endiguer la débâcle sur les marchés financiers. L’annonce de la découverte d’un traitement ou de la mise au point d’un vaccin changerait tout. Sinon, il va nous falloir continuer à suivre l’évolution de la pandémie et prendre en compte les effets économiques des mesures décidées pour en réduire les conséquences.

Des dégâts considérables infligés à l’économie

Il est désormais très probable que l’économie mondiale connaisse une récession en 2020. Notre scénario central prévoit une amélioration graduelle vers la fin de l’année qui signerait une « reprise en U ». Les premiers indicateurs avancés disponibles aux Etats-Unis laissent entrevoir une très nette détérioration de l’économie à l’image de l’indice Empire Manufacturing tombé en mars à un plus bas inédit.

En Chine, c’est en février que les enquêtes d’activité et les données objectives se sont effondrées avec une baisse de 21 % des ventes au détail et de 16 % de la production industrielle en glissement annuel). Toutefois, la consommation d’énergie, le trafic voyageur, le commerce en ligne et l’activité d’hôtellerie et de restauration se redressent. C’est en partie le résultat des mesures qui ont été prises pour éviter la propagation du virus et des politiques de soutien aux PME, aux personnes vulnérables et à la consommation.

Déploiement des politiques économiques

La politique budgétaire est cruciale en ce moment : elle peut être mise en place rapidement et ciblée sur les entreprises et les consommateurs qui en ont le plus besoin.

Les grandes banques centrales, comme la Banque centrale européenne (BCE) et la Réserve fédérale américaine (Fed) ont assoupli leurs politiques monétaires autant que possible en tenant compte de leurs contraintes spécifiques. La BCE a annoncé des achats supplémentaires de titres à hauteur de 750 milliards d’euros et la Fed a abaissé son taux directeur de 100 pb pour le ramener proche de zéro. La plupart des autres banques centrales ont suivi le mouvement et mis en place des mesures pour assurer la liquidité des marchés.

Jusqu’à présent, les actifs risqués n’ont pas réagi durablement à ces diverses annonces.

Graphique 1: un assouplissement monétaire important mais pas inédit

Le graphique montre le taux des fonds fédéraux en termes réels c’est-à-dire ajusté de l’inflation (courbe verte) et l’estimation du taux considéré comme neutre (R*). Les prévisions contenues dans les contrats à terme apparaissent en pointillés.

Source: Bloomberg and BNPP AM au 18/03/2020

Des mesures budgétaires musclées

Les professionnels qui interviennent sur les marchés financiers sont conscients que le remède à cette crise réside dans la politique budgétaire plutôt que dans la politique monétaire. Jusqu’à tout récemment, les réponses budgétaires des pays développés ont paru sous-dimensionnées. Elles n’ont pas non plus semblé être coordonnées alors qu’une telle approche renforcerait leur efficacité.

L’Italie a ainsi proposé un plan de soutien équivalent à seulement 1,2 % du PIB. En Allemagne, les mesures prises représentent environ 1 % du PIB. En France, le plan budgétaire présenté manque de détail. Toutefois, les garanties des prêts bancaires aux entreprises représentent potentiellement, dans les deux pays, un montant significatif.

Les ministres des Finances de l’Union européenne se sont engagés à déployer des mesures équivalentes à 1 % du PIB en moyenne en 2020. L’Allemagne a suggéré la création d’eurobonds, des titres émis conjointement et garantis par les états membres, qui pourraient être achetés par la BCE. Il s’agirait d’une avancée notable vers davantage d’intégration budgétaire. Le déploiement d’un tel instrument soutiendrait les actifs risqués mais pénaliserait les obligations « core » de la zone euro.

Aux Etats-Unis, le montant des mesures envisagées atteint 1 200 milliards de dollars soit 5,5 % du PIB. Elles prévoient la distribution d’argent aux ménages, le soutien aux petites entreprises, un fonds de stabilisation et des reports d’impôts.

L’effort budgétaire en Chine est estimé à 2 % à 3 % du PIB. Ce chiffre sous-estime probablement la réalité compte tenu de la garantie des prêts (sans doute très volumineux) par l’Etat.

Un sentiment très dégradé

Le retour de la confiance est la condition sine qua non à l’apaisement des situations de stress que traversent les marchés. Pour l’instant, les recherches sur Google et les articles mentionnant le virus sont plus nombreux chaque jour, ce qui traduit l’inquiétude des citoyens et des intervenants de marché. Les difficultés de financement en dollars augmentent insidieusement mais ne sont pas hors de tout contrôle.

Conclusions et principales décisions d’allocation d’actifs

Notre scénario central est celui d’une “reprise en U” à moyen terme permise par le reflux de l’épidémie et les premiers effets des politiques économiques. Toutefois, le risque baissier d’une crise systémique qui entraînerait une récession prolongée a clairement augmenté.

Nous étudions soigneusement les opportunités que peuvent offrir les différentes classes d’actifs.

Principales positions :

  • Surexposition aux actions aux Etats-Unis, dans la zone euro et dans les marchés émergents. Notre scénario central plaide pour une remontée progressive de l’exposition mais nous n’hésiterons pas à prendre nos profits si la configuration de marchés l’impose.
  • Nous continuons de surpondérer la dette émergente en dollars et les sociétés d’investissement immobilier cotées (REIT) européennes – deux opérations de portage. 
  • Sur les marchés obligataires, nous continuons de sous-pondérer les marchés « core » de la zone euro et à surpondérer les points morts d’inflation aux États-Unis. Via des options, nous sommes sous-exposés aux titres du Trésor américain et avons mis en place une stratégie de repentication de la courbe des taux américaine.
  • Face à l’assouplissement monétaire massif, nous restons acheteur d’or et avons même renforcé cette position après le récent repli des cours.

Les opinions exprimées ici sont celles du Comité d’investissement de MAQS en mars 2020. Elles sont fondées sur les informations disponibles et susceptibles de changer sans préavis. Les équipes de gestion de portefeuille peuvent avoir des opinions différentes et prendre des décisions d’investissement différentes pour différents clients.

Maximilian Moldaschl

Senior Global Multi-Asset Strategist

Laisser un commentaire

Your email adress will not be published. Required fields are marked*