Stratégie de rendement total sur la dette émergente : réduire le risque et optimiser la performance

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La dette émergente comporte de multiples sources d’alpha, dont chacune réagit de façon indépendante à son propre ensemble de dynamiques et de catalyseurs. Ces sources d’alpha se caractérisent par des profils risque/rendement très hétérogènes et sont faiblement corrélées entre elles. Dans cette note, nous nous penchons sur les différents moteurs de la dette émergente et exposons notre conviction selon laquelle le gérant d’actifs est le mieux placé pour mener à bien, pour le compte de l’investisseur, l’allocation entre titres en monnaies locales et titres en devises fortes dans un portefeuille d’obligations émergentes mixtes.

Dette émergente: pas une classe d’actifs homogène

Selon nous, les obligations des marchés émergents ne peuvent plus être perçues comme une classe d’actifs homogène au sein de laquelle toutes les composantes réagissent collectivement aux mêmes stimuli. Il convient plutôt de la considérer comme un univers multi-classes d’actifs composé d’obligations libellées en monnaies locales, de devises, d’obligations souveraines et d’emprunts privés, chacune de ces constituantes devant être envisagée comme une classe d’actifs risquée distincte dotée de ses propres dynamiques et catalyseurs. Nous anticipons une poursuite du développement de l’univers des obligations émergentes au cours des prochaines années et pensons que cette classe d’actifs vaste et diversifiée présentera à l’avenir une composition différente de celle que nous connaissons actuellement.

Si les investisseurs peuvent ne pas tous avoir la possibilité d’accéder à l’ensemble des quatre sources d’alpha au sein de l’univers, un nombre croissant d’entre eux, y compris dans la sphère institutionnelle, choisissent de déléguer les décisions de répartition de l’actif de leur portefeuille d’obligations émergentes. En général, après une discussion avec les gérants, la première décision importante concerne l’autorisation de l’inclusion d’émissions libellées à la fois en devises fortes et en monnaies locales au sein d’un même portefeuille. Cette étape passée, des décisions de gestion de plus haut niveau sont prises concernant les risques de duration et de change, la répartition entre les expositions en monnaies locales et celles en devises fortes, la valeur relative entre les obligations de qualité « investment grade » et celles à haut rendement, et les emprunts privés par rapport aux obligations souveraines.

Des sources d’alpha diversifiés de la dette émergente

Il existe quatre sources d’alpha au sein de l’univers des obligations émergentes :

  • les obligations souveraines
  • les obligations d’entreprises
  • les obligations en monnaies locales
  • les devises

Pris isolément, les différents types de la dette émergente sont mus par des facteurs distincts : dans le cas des obligations en devises fortes (émissions souveraines et corporate libellées en dollars américains et en euros), il s’agit du potentiel de resserrement des écarts de rendement (spreads) avec les bons du Trésor américain ; dans le cas des obligations en monnaies locales, ce sont les rendements dont l’évolution est dictée par les dynamiques de l’inflation et de la politique monétaire à l’échelle locale. Les devises, pour leur part, sont avant tout orientées par des facteurs techniques (flux de capitaux) et sont à considérer du point de vue des échanges.

Nous sommes convaincus que chacun de ces univers d’actifs doit être envisagé avec son propre processus d’identification de valeur, sa période de détention et son horizon d’investissement spécifiques et ses propres conventions de trading, caractéristiques de liquidité et bureaux d’exécution. De la sorte, nous pouvons potentiellement optimiser nos sources d’alpha en diversifiant les processus de génération d’alpha et en multipliant le nombre d’opportunités de création d’alpha à notre disposition.

La diversification la plus évidente au sein de l’univers des obligations émergentes réside dans la combinaison de titres en devises fortes et en monnaies locales. Les investisseurs en obligations émergentes placent souvent les spreads de la dette en devises fortes et les rendements de la dette en monnaies locales sur un pied d’égalité, alors que ces variables se comportent différemment dans le temps. S’agissant des spreads, la volatilité des performances est un critère essentiel et est davantage liée au cycle macroéconomique et à la liquidité qu’au risque pays spécifique.

Les rendements réagissent en revanche au cycle de la banque centrale locale et à la politique monétaire domestique. Au cours du dernier cycle de croissance mondiale (2003-2008), le contexte propice à l’inflation avait provoqué une remontée progressive des rendements en monnaies locales alors même que les spreads baissaient, puis, à la sortie de la grande crise financière, la désinflation à l’échelle mondiale a exercé des pressions à la baisse sur les rendements des obligations émergentes en monnaies locales alors que les spreads ont évolué dans une fourchette étroite en raison de la suppression de la volatilité.

Il peut sembler surprenant de constater que, sur le cycle complet, la corrélation entre les spreads et les rendements est très faible, ressortant à seulement 29 %. Dans les encadrés en vert sur le graphique ci-dessous, nous avons indiqué les périodes durant lesquelles les corrélations entre les spreads et les taux ont été négatives ; en tant qu’investisseur, votre expérience au cours de ces périodes aurait été complètement différente selon que votre allocation penchait davantage du côté de la dette en devises fortes ou de celui de la dette en monnaies locales. Ces deux univers représentent des flux d’alpha distincts et non corrélés pour ceux qui investissent dans l’univers complet des obligations des marchés émergents.

Graphique 1 : Spread de la dette émergente en devises fortes et rendement de la dette émergente en monnaies locales

Source : BNP Paribas Asset Management, Bloomberg, octobre 2017

Cette diversification vaut pour l’ensemble des actifs relevant du compartiment de la dette émergente : chacun présente davantage de points communs avec les instruments analogues de son échantillon qu’avec d’autres groupements d’actifs. Ainsi, les devises sont étroitement corrélées entre elles et sont dans une large mesure orientées par le dollar américain, les prix des matières premières et la dynamique de croissance mondiale, mais elles montrent peu de recoupements ou peu d’interactions avec les spreads ou les rendements sur le cycle. Pour le segment des emprunts privés, les principaux déterminants sont les tendances du secteur des entreprises et les taux de défaut, qui présentent un lien plus étroit avec les spreads des obligations d’entreprises à l’échelle mondiale qu’avec les autres classes d’actifs des marchés émergents.

Nous mettons l’accent sur la diversification de ces aspects en élaborant des stratégies qui peuvent bénéficier de l’ensemble des quatre sources d’alpha. Les obligations émergentes en monnaies locales exploitent uniquement les dettes et les monnaies locales, et celles en devises fortes seulement les spreads souverains et « corporate », mais des stratégies mixtes et « total return » peuvent directement tirer parti de l’ensemble des quatre types d’investissement. Ces derniers accroissent la capacité totale de génération d’alpha de nos portefeuilles mixtes, potentiellement en cumulant un excès de rendement et en diversifiant simultanément les sources de surperformance.

Stratégies de rendement total : la solution optimale

Que se passe-t-il lorsque toutes les composantes des actifs obligataires émergents sont combinées au sein d’une solution unique, associant dettes en devises fortes et dettes en monnaies locales dans un portefeuille caractérisé par un profil risque-rendement plus élevé ? Dans l’ensemble, la combinaison des deux rendements conduit à un rendement moyen arithmétique avec une volatilité moindre.

Les réactions indépendantes des obligations en devises fortes et des titres en monnaies locales à leurs propres moteurs conduisent à deux profils risque/rendement très différents.

Historiquement, les obligations en devises fortes ont généré une performance annuelle de l’ordre de 8 % avec une volatilité de 10 %, tandis que les dettes en monnaies locales ont affiché un profil risque/rendement plus faible dû aux années marquées par d’importantes pertes, avec un rendement de l’ordre de 6 % par an et une volatilité supérieure à celle de leurs équivalentes en dollars américains.

Pourquoi investir alors dans la dette émergente en monnaies locales ? La réponse réside dans sa cyclicité et dans le fait que les devises ne se situent pas sur une frontière efficiente ; les devises peuvent être à la fois à portage élevé et à volatilité faible ou à la fois à portage faible et à volatilité élevée. Sur une période de plusieurs années, les devises connaîtront soit une appréciation cyclique en phase avec un facteur macroéconomique, soit une dépréciation en lien avec un facteur macroéconomique.

Graphique 2 : les classes d’actifs : rendement/risque depuis 2003

Source : BNP Paribas Asset Management, JP Morgan, mai 2017

Des cycles récents, les investisseurs ont appris à leurs dépens ce qui distingue les dettes en devises fortes des dettes en monnaies locales, les obligations émergentes « investment grade » de leurs équivalentes à haut rendement, et les émetteurs souverains des émetteurs privés.

Cependant, dans le cadre d’une stratégie de rendement total, la décision en matière d’allocation d’actifs est prise par le gérant, qui peut fournir l’éventail complet des expositions à la classe d’actifs obligataires émergents en fonction de leur performance relative attendue sur chaque période sous revue. Non seulement chacune des sources d’alpha est envisagée comme une classe d’actifs distincte, mais les arguments sous-tendant les investissements dans les portefeuilles mixtes peuvent parfois être très différents, conduisant à des surpondérations ou des sous-pondérations de certaines composantes de la classe d’actifs.

Pour arriver à ces décisions, nous organisons toutes les six semaines une réunion d’allocation d’actifs au cours de laquelle nous analysons systématiquement les mêmes facteurs qui ont une influence sur les obligations émergentes, en commençant par la Réserve fédérale (Fed) et les bons du Trésor américain, les spreads de crédit et la courbe des crédits pour les obligations en devises fortes, et les devises, les taux et l’inflation pour les obligations en monnaies locales.

Actuellement, nous considérons que le moment est venu de privilégier la dette en monnaies locales ; il s’agit d’une recommandation que nous avions déjà émise au début de 2017 et qui, de par son aspect cyclique, devrait encore prévaloir au cours des deux à trois prochaines années. De nombreuses banques centrales des pays émergents peuvent continuer à abaisser leurs taux d’intérêt et de nouvelles devraient leur emboîter le pas, ce qui pourrait conduire à des performances à deux chiffres des obligations en monnaies locales.

En revanche, en raison d’une compression des spreads à bout de souffle et de la remontée des taux d’intérêt américains, nous anticipons des performances négatives dues à la duration pour les obligations en devises fortes, réduisant les performances globales par rapport à 2017.

Nous pensons que nos clients apprécieront l’apport de cette valeur ajoutée et de cette expertise d’investissement, en arrivant à la conclusion que le gérant est au plus près du processus de décision d’allocation d’actifs et est le mieux placé pour fournir ce service dans le cadre de la gestion active de leurs investissements.


La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent évoluer aussi bien à la hausse qu’à la baisse et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur mise initiale.

Investir sur les marchés émergents ou sur des segments de marché spécialisés ou restreints peut présenter une volatilité supérieure à la moyenne en raison de la forte concentration de leurs positions, d’un degré d’incertitude plus élevé reflétant le manque d’informations disponibles, de leur liquidité plus faible ou de leur sensibilité plus grande à l’évolution du contexte de marché (social, politique et économique).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la plupart des marchés développés internationaux. Par conséquent, les services de transaction, de liquidation et de conservation du portefeuille utilisé pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent comporter un risque plus élevé.

 

L. Bryan Carter

Head of Emerging Markets Fixed Income

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