Risque de change : couverture totale ? ou une couverture partielle (voire nulle) peut-elle être meilleure ?

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En tant qu’investisseur à moyen terme, comment faut-il gérer le risque de change ? En effet, les devises étrangères ne versent pas d’intérêt ou de dividende au même titre que les actions ou les produits de taux.

Dans le jargon, prendre un risque de change s’appelle une prise de position relative, c.-à-d. que l’investisseur est « long » sur la devise étrangère et « court » sur sa propre devise. À noter qu’il n’est souvent pas judicieux d’opter pour une position relative de manière structurelle, parce que les économies développées se ressemblent souvent trop pour espérer percevoir une rémunération structurelle pour la prise du risque de change.

Il est souvent préférable de gérer activement ce genre de position relative. Dans le marché des changes, le « market timing » peut s’avérer très difficile : les taux de change intègrent une « dimension monétaire » fondamentale liée à la politique des banques centrales et la communication à ce sujet.

Les investisseurs institutionnels mettent souvent l’accent sur une approche à long terme et souhaitent dès lors couvrir totalement le risque de change. Vu la réglementation, une couverture complète semble aussi intéressante. Dans le cadre des règles du nFTK et de Solvabilité II applicables aux fonds de pension et aux assureurs, les exigences de fonds propres pour une couverture totale sont en effet les plus basses (ceteris paribus).

Cependant, nous pensons que les investisseurs prêts à évaluer régulièrement leur politique de change, à savoir chaque semestre ou trimestre, sont lésés lorsqu’ils optent automatiquement pour une couverture totale du risque. Il s’agit par exemple d’évaluer si le taux de change du moment est trop haut ou trop bas en fonction des performances des économies sous-jacentes, ainsi que de leur inflation et leur croissance futures.

Ce modèle de valorisation des devises permet de savoir si une devise est relativement bon marché ou chère, et dans quelle mesure il vaut la peine de couvrir le risque de change. Il fait partie d’un plan global de couverture du risque de change qui inclut les frais, les risques et les revenus attendus de la politique suivie. Nous pouvons le résumer comme suit :

  • La paire de devises est-elle sur- ou sous-évaluée à moyen terme ?
  • Les frais de couverture du risque de change sont-ils trop faibles ou trop élevés ?
  • Quand la couverture du risque de change permet-elle de réduire le risque et quand n’est-ce pas le cas ?

Valorisation : opter pour une parité de pouvoir d’achat (PPP) relative

Comme nous l’avons dit plus haut, la croissance économique et l’inflation influencent la valeur d’une devise. La parité de pouvoir d’achat ou « purchasing power parity » (PPP) est un bon point de départ pour déterminer cette valeur. Dans sa version de base, la PPP part du principe qu’acheter un panier de produit en Europe en euros devrait coûter le même prix qu’aux États-Unis au taux de change du moment en dollars. Si ce panier coûte plus cher en dollars, alors l’USD est trop cher par rapport à l’euro en PPP.

Selon l’idée de base, les différences de prix sont écartées par arbitrage via le commerce international. Toutefois, les économistes s’accordent à dire que cette PPP de base ne fonctionne pas. Les frais de transport et la fiscalité sont aussi déterminants. Par ailleurs, le panier de produits n’est pas identique partout. Nous appliquons donc la PPP relative, de sorte que les taux de change nominaux (des économies développées) suivent l’évolution de l’inflation sur le long terme.

Ainsi, le taux nominal EUR/USD au deuxième trimestre 2018 s’élevait à 1,17 USD. Vu que l’inflation moyenne (en dollars) est supérieure aux États-Unis que dans la zone euro, le taux de change EUR/USD s’élève en réalité à 1,13 USD.

Graphique 1 : EUR/USD taux de change réel et PPP

Source : Bloomberg, FMI et BNP Paribas Asset Management, données au 30/06/2018

Notre plan global de couverture part du principe que le taux de change réel à moyen terme (5-7 ans) converge vers la moyenne à long terme. En se basant sur les taux de change du deuxième trimestre 2018, cette hypothèse implique une baisse du dollar de 1 % en moyenne par an, ce qui signifie que le dollar est surévalué. Voilà une raison de couvrir le risque de change.

Il faut bien entendu tenir compte aussi de l’incertitude des évaluations, qui est illustrée dans le graphique par des lignes rouges en pointillés, qui délimitent une fourchette de fluctuation. Si le taux de change réel sort de cette fourchette de fluctuation, il est alors fort probable que la devise soit sous- ou surévaluée.

Tenez aussi compte des frais de couverture

La couverture du risque de change (hedging) a un coût. Nous ne parlons pas ici des coûts de transaction, mais de ceux inclus dans les taux auxquels sont négociés les contrats à terme sur devises.

Fin juin 2018, le coût de couverture du dollar avoisinait 2,7 % annuellement. Au moment d’écrire ces lignes [1], ce taux a grimpé à 3,2 % depuis le relèvement de taux par la Réserve fédérale américaine. Sur une base historique, ce taux est très élevé : les frais de couverture s’élevaient en moyenne à 0,5 % ces 15 dernières années. Le niveau élevé des frais justifie une couverture plus faible du risque de change.

La couverture du risque de change permet-elle toujours de diminuer le risque ?

La couverture du risque de change ne permet pas toujours d’abaisser le risque. Ainsi, entre 2008 et 2015, l’indice MSCI World couvert s’est avéré plus volatil que l’indice non couvert. En termes de volatilité, il était donc préférable de ne pas couvrir le risque de change à cette période.

Le paramètre essentiel pour assurer une couverture optimale est la corrélation entre le rendement local de l’investissement et le cours des devises en question (face à l’euro). Si cette corrélation est négative, une couverture partielle est optimale. Si elle est très négative, mieux vaut s’abstenir de couvrir le risque.

Toutes les corrélations d’un portefeuille sont prises en compte pour déterminer son pourcentage de couverture optimal. Ainsi, plus les corrélations entre les investissements et les paires de devises concernées sont négatives, moins la couverture à 100 % permettra de limiter la volatilité du portefeuille.

Évaluer le ratio risque/rendement par classe d’actifs

Afin d’évaluer la politique de risque de change à suivre à moyen terme, nous conseillons de considérer le revenu attendu sans couverture, les frais de couverture et l’effet éventuel sur le risque du portefeuille.

Il s’avère que l’absence de couverture dans un portefeuille d’actions offre plus d’avantages de diversification que dans un portefeuille d’obligations d’État. En période de tension au sein des marchés financiers, certaines devises peuvent servir de valeur refuge, ce qui offre le plus d’avantages de diversification en actions au moment où vous en avez justement besoin.


[1] Rédigé en septembre 2018

Cet article a paru précédemment dans le magazine Financial Investigator – 6e édition (p.48-49).

Pour consulter le magazine en ligne (en néerlandais), cliquez ici.

Senior Quantitative Analyst in Quant Research Group

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