Le début d’année 2016 chaotique des actions

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

En temps normal, ce blog traite d’un thème d’actualité sur les marchés obligataires. Mais ce début d’année est tout sauf « normal » : les marchés d’actions dévissent, les Bourses perdent la boussole. Il nous a donc paru approprié d’aborder les actions avant de parler des obligations, les deux classes d’actifs étant liées. Les investisseurs peuvent allouer leur capital aux actions ou aux obligations en fonction de leur analyse risque/rendement de ces deux types de placement.

La performance future des obligations correspond plus ou moins au rendement actuariel le plus défavorable minoré de la perte attendue. Pour les actions, c’est une autre affaire. Leur performance attendue dépend de plusieurs facteurs, dont la future croissance des résultats d’entreprise et la valorisation par rapport aux bénéfices et à la valeur comptable. Ces dernières années, le ratio CAPE (qui désigne le ratio cours/bénéfices corrigé des variations conjoncturelles) du professeur Robert Shiller s’est généralement imposé comme mesure de la valorisation de marché, démontrant qu’il constitue un bon indicateur des performances des actions à long terme. Actuellement, le ratio CAPE s’élève à 26, alors que sa valeur moyenne historique est de 16,67. En conséquence, d’aucuns diraient que les actions sont survalorisées.

Cependant, cette affirmation me semble beaucoup trop réductrice. Dans une étude récente1, Cenk Ural de Barclays et moi démontrons l’existence d’une relation linéaire entre l’inverse du ratio CAPE et les performances attendues. Nous appliquons une série d’améliorations à la méthode CAPE de base afin de montrer que la performance actuelle attendue de l’indice S&P 500 avoisine les 6 %. Ce chiffre est plus bas que les données historiques (voir la graphique 1 ci-dessous), mais à titre de comparaison, le rendement actuariel le plus défavorable de l’indice Barclays U.S. Aggregate est de 2,42 %, contre 3,6% pour le U.S. Corporate Index.

Graphique 1 : évolution comparative du ratio CAPE et des taux d’intérêt à long terme : 1880 – 2015

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Source: Professeur Robert Shiller

Vu sous cet angle, les actions ne semblent pas onéreuses, excepté par rapport aux valeurs historiques. Selon nous, les principaux risques qui pèsent sur le cours des actions sont la baisse du taux de croissance tendancielle des résultats d’entreprise – n’oublions pas qu’une diminution de 1 % de la croissance du PIB entraîne une perte de 60 points de base au niveau de la performance attendue des actions – et la contraction des marges bénéficiaires à partir de leurs niveaux actuellement élevés de 10 % des revenus par rapport à leur moyenne historique de 6 % environ, ce qui fera plonger les cours d’un tiers.

Les deux risques sont réels : la diminution du taux de participation à l’emploi et une stagnation de la productivité devraient déclencher une spirale négative : recul de la croissance économique, croissance plus faible des résultats d’entreprise, réduction de la sous-utilisation des capacités sur le marché de l’emploi, hausses de salaires qui pourront difficilement être répercutées sur les clients ce qui entraînera une diminution de la rentabilité. Ceci dit, la ventilation des revenus entre travail et capital a déjà suscité de nombreux débats ces dix dernières années, et la question ne semble pas résolue. Quoi qu’il en soit, même si les risques se concrétisent, la performance réalisée des actions au cours de la prochaine décennie ne sera que légèrement inférieure à celle des obligations, les rendant raisonnablement attractives pour un portefeuille d’allocation stratégique.

Pourquoi ne pas diversifier ? Nous pensons que les actions européennes (qui ont déçu les investisseurs ces cinq dernières années) devraient enregistrer des performances similaires à celles des actions américaines. En revanche, les actions des marchés émergents sont logées à une toute autre enseigne. Non seulement, la croissance ralentit, étant donné que les économies émergentes sont en pleine mutation passant d’un système axé sur les investissements vers une économie davantage tournée vers la consommation, mais en plus la baisse de la rentabilité générale devrait contraindre de nombreuses entreprises à lever des capitaux afin de soutenir leur expansion, ce qui signifie dilution des actionnariats et réduction des performances. Nous pensons que ces grains de sable devraient continuer de gripper la mécanique de croissance des marchés émergents jusqu’à l’achèvement de leur rééquilibrage économique. Ceci dit, les actions émergentes offrent des valorisations intéressantes, même s’il reste encore à voir si celles-ci sont suffisamment basses pour compenser l’impact de la dilution.

Chose promise, chose due. Revenons à présent aux obligations. Aux niveaux actuels, les obligations de grande qualité de toutes catégories proposent une valeur intéressante par rapport aux actions – la prime d’une action par rapport au marché obligataire élargi est estimé à environ 3,5 % – un pourcentage raisonnable – mais pas suffisamment élevé pour convaincre les investisseurs de passer des obligations aux actions. Par ailleurs, le marché obligataire recèle encore des opportunités de valeur ajoutée qui peuvent être exploitées par la sélection sectorielle et géographique, par la duration et par la gestion de la courbe des taux. Alors que la perspective d’une hausse des taux d’intérêt trouble certains investisseurs, nous recommandons de rester calme – les obligations sont toujours intéressantes et continueront de jouer un rôle important dans un portefeuille institutionnel, du moins dans un avenir proche.

Thomas Philips

PhD, Global Head of Front Office Market

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