Marchés actions : incident de parcours ou mauvais présage ?

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Cet article a été rédigé le 20/01/16.

 

La forte chute des marchés actions mondiaux en janvier a constitué un choc pour de nombreux investisseurs. Toutefois, ce n’est pas tant la correction elle-même que son ampleur et sa rapidité qui ont été surprenantes. Comme beaucoup, nous nous attendions à une volatilité accrue en 2016 – et c’est effectivement ce à quoi nous assistons. La seule interrogation portait sur l’origine de cette volatilité : la Chine, ou le Moyen-Orient ? La Réserve fédérale américaine (Fed), ou la Banque centrale européenne ? Du point de vue des investisseurs, la principale question est désormais de savoir si ce recul des marchés actions est le signe d’une instabilité macroéconomique plus générale, une sorte de mauvais présage, ou simplement un passage à vide, un incident de parcours comme peuvent en connaître de temps en temps les marchés (même si cette fois il a pris des proportions démesurées).

 

Graphique 1 : la volatilité des marchés actions

Equity market volatility

Nous pensons que les marchés ont réagi de manière excessive et qu’ils vont se redresser. Leur recul est attribué à quelques facteurs clés : la dévaluation du yuan, le rythme de la croissance chinoise, l’effondrement des prix du pétrole et l’effritement des résultats des entreprises (aux États-Unis à cause du dollar fort, comme en Europe, à cause de l’exposition aux marchés émergents). Si les motifs d’inquiétude ne manquent pas, ils ne sont pas assez importants à nos yeux pour justifier de nouvelles pertes massives des marchés actions, alors que les pays développés connaissent une croissance solide.

Examinons chacun de ces risques:

Le yuan chinois

La dépréciation du yuan est déstabilisante parce qu’elle fait suite à cinq années d’appréciation régulière, doublée de la certitude que le taux de change serait déterminé par la Banque populaire de Chine (PBoC). Le yuan a récemment été intégré au sein du panier de devises composant les Droits de tirage spéciaux (DTS) du Fonds monétaire international. La PBoC a en conséquence déclaré que la valeur du yuan serait davantage dictée par les forces du marché et qu’elle serait fixée par rapport à un panier de monnaies et non par rapport au dollar. Les marchés ont craint que la dépréciation du yuan ne marque l’ouverture d’un nouveau front dans la « guerre des monnaies » observée depuis plusieurs années, et que la Chine ne dévalue délibérément sa monnaie afin de soutenir la croissance de son économie. La presse s’est fait l’écho de prévisions selon lesquelles le yuan pourrait perdre jusqu’à 50 % de sa valeur. Dans l’hypothèse d’un tel scénario, l’impact sur l’économie et les marchés mondiaux serait considérable, tant pour les pays émergents dont les exportations sont en concurrence avec celles de la Chine (la Corée du Sud par exemple), que pour les pays qui exportent vers la Chine (à l’instar de l’Allemagne).

Prédire la « juste valeur » d’une monnaie est toujours hasardeux, mais l’exercice est particulièrement délicat quand la valeur de la monnaie est gérée par une banque centrale et que le compte courant du pays fait l’objet sinon d’une fermeture, du moins de restrictions, comme c’est le cas en Chine. Il est néanmoins peu probable que la Chine souhaite – ou que son économie nécessite – une forte dépréciation du yuan. D’un point de vue macroéconomique, le yuan devrait s’apprécier et non pas se déprécier face au dollar, la Chine restant largement en situation d’excédent commercial vis-à-vis des États-Unis. Le moyen le plus évident de réduire cet excédent serait de renchérir les exportations chinoises, afin que les États-Unis importent moins. Il est en outre peu probable que le gouvernement chinois tente d’affaiblir le yuan. En réalité, le pouvoir chinois a tenté d’empêcher la dévaluation du yuan et de soutenir son cours en vendant des réserves de change (celles-ci sont passées de près de 4 000 milliards USD à 3 300 milliards fin décembre).

Par ailleurs, les marchés anticipent une hausse des taux d’intérêt aux États-Unis mais une baisse en Chine, ce qui jouerait en faveur d’un repli du yuan du fait de la réduction du différentiel de taux. Autre facteur de la baisse du yuan : les sorties de capitaux, entreprises et particuliers chinois cherchant à convertir leurs yuans en dollars dans la crainte d’une nouvelle dépréciation de la monnaie. Ce faisant, ils alimentent la demande de dollars au détriment du yuan et produisent précisément l’effet qu’ils redoutent. Il faudra que la PBoC parvienne à stabiliser le taux de change avant que ces sorties de capitaux ralentissent, mais nul ne sait quand cela se produira.

La croissance chinoise

Malgré l’annonce récente d’une augmentation de 6,8 % du PIB au dernier trimestre 2015, des doutes persistent quant à la tendance et au niveau réels de la croissance économique chinoise. De nombreux investisseurs peinent à faire le lien entre un rythme de croissance aussi élevé et d’autres chiffres qui semblent indiquer que de nombreux pans de l’économie demeurent en difficulté (par exemple, les indices PMI manufacturiers). Le principal défi auquel fait face le gouvernement est la gestion du rééquilibrage de l’économie en faveur d’un modèle axé sur la consommation et non plus sur l’investissement.

D’après les dernières statistiques, cette transition est en cours. La contribution de la consommation est passée de 4 % au troisième trimestre 2015 à 4,6 % au quatrième trimestre, tandis que celle de l’investissement a reculé de 3,0 à 2,5 %. Notons que les exportations contribuent peu à la croissance depuis de nombreuses années, ce qui valide l’argument selon lequel le gouvernement ne cherche pas à faire baisser le yuan (voir le graphique 2).

Graphique 2 : la composition de la croissance chinoise

composition of chinese gdp growth

Si nous reconnaissons les difficultés auxquelles le pays est confronté, nous pensons que la « nouvelle » économie chinoise (commerce en ligne, tourisme, soins de santé, etc.) est suffisamment dynamique pour faire contrepoids à l’essoufflement des moteurs économiques traditionnels (activité manufacturière et entreprises publiques). Le secteur des services affiche désormais une taille plus importante que le secteur manufacturier et devrait continuer de se développer avec l’essor d’industries comme le tourisme et la santé.

La principale critique formulée par ceux qui se montrent plus pessimistes à l’égard des perspectives du pays porte sur le fardeau de la dette, celle-ci étant passée de 130 % à près de 210 % du PIB selon les calculs de Bloomberg. Certains de ces prêts risquent assurément de ne pas être remboursés, mais contrairement à ce qui est le cas dans de nombreux autres pays émergents, la dette chinoise est libellée en monnaie locale et non en dollars. Par conséquent, un défaut serait moins susceptible d’entraîner une crise à l’extérieur du pays. En outre, les actifs des banques qui ont prêté cet argent aux entreprises sont en définitive soutenus par le gouvernement chinois, qui dispose des ressources nécessaires, ce qui n’était pas le cas de l’Irlande ou de l’Espagne lorsqu’elles ont connu leur propre crise financière.

La Chine restera une source d’inquiétude pour les investisseurs, ainsi qu’une source d’instabilité, car elle est la deuxième économie mondiale, traverse une phase de transition importante et pâtit d’un manque de transparence. Nous pensons cependant que la nouvelle économie offre suffisamment d’opportunités pour les investisseurs, même si la situation des pays et des secteurs dépendant de la solidité de la demande chinoise de matières premières nous préoccupe.

Les prix du pétrole

Les prix du pétrole sont corrélés aux prévisions relatives à la croissance mondiale, et plus particulièrement à la croissance chinoise ces derniers temps. Faut-il voir dans l’effondrement des cours pétroliers le signe que les économies du monde entier sont appelées à ralentir fortement ? De notre point de vue, cette chute est avant tout le fruit d’une période prolongée d’offre excédentaire par rapport à la demande et, singulièrement, d’une offre excédentaire par rapport à une demande en hausse, et non en baisse.

Corrigés de l’inflation, les prix du pétrole sont revenus à leurs niveaux moyens des années 1986-2003, à 33 dollars le baril environ (voir le graphique 3). Dans un contexte où l’offre reste excédentaire et où l’Iran va pouvoir reprendre sa production plus tôt que prévu, il n’est pas surprenant que les prix se soient effondrés. Ils devraient rester bas jusqu’à ce que le rapport entre l’offre et la demande se rééquilibre. Il est cependant plus probable que les prix se maintiennent au niveau des moyennes historiques qu’ils affichaient avant leur phase d’essor, plutôt que de remonter au niveau plus anormal de 100 dollars le baril qu’ils ont pu connaître à un moment donné.

Graphique 3 : les prix du pétrole

daniel morris oil prices

À l’image de l’ajustement de la monnaie chinoise, celui des prix du pétrole pourrait être largement anodin (le monde développé profite fortement de la baisse des prix de l’énergie), même s’il sera très difficile à vivre pour les pays exportateurs et les entreprises productrices d’or noir. Mais là aussi, des opportunités pourraient apparaître. Les spreads des titres de dette à haut rendement émis par les entreprises du secteur énergétique dépassent les 1 600 pb, ce qui paraît élevé au regard des taux de défaut et de recouvrement que nous anticipons. Le rendement de l’indice Barclays US High Yield est supérieur au plus haut de décembre 2008, or la performance totale de l’indice au cours de l’année suivante avait été de 66 %.

La chute des prix du pétrole a toutefois un autre effet néfaste, cette fois en termes d’inflation : elle pèse à la fois sur le niveau d’inflation anticipé par le marché et sur le niveau probable d’inflation effective à un horizon d’un an. Les anticipations d’inflation ont diminué de 70 pb dans la zone euro et de plus de 100 pb aux États-Unis depuis 2014. Elles peuvent sembler réalistes au vu de la baisse de 75 % des prix du pétrole, mais elles surestiment l’impact désinflationniste que pourrait avoir l’or noir. Au vu de la corrélation historique entre les prix du pétrole et l’inflation de base, l’inflation américaine devrait diminuer de 40 pb seulement sur l’année à venir, à supposer que les prix du pétrole se soient stabilisés à ces niveaux (alors qu’ils augmenteront sans doute d’ici la fin de l’année). En temps normal, une inflation faible est jugée propice à l’activité économique, mais une inflation aussi basse que celle actuellement observée dans la zone euro devient problématique. Les investisseurs devraient toutefois garder leur sang-froid car la BCE est tout à fait consciente de l’impact de la baisse des prix du pétrole et prendra vraisemblablement de nouvelles mesures de relance monétaire pour y remédier, et les pressions désinflationnistes devraient de toute façon diminuer d’elles-mêmes avec l’amélioration de l’économie de la zone euro. Les États-Unis montrent la voie, l’IPC de base étant déjà remonté à 2,1 %, niveau proche de sa moyenne sur 20 ans.

Les résultats des entreprises

La zone euro connaissant une croissance positive mais timide, les ventes à destination des marchés émergents revêtent une importance particulière pour les résultats des entreprises européennes. Ces ventes ont représenté 20 % du chiffre d’affaires total des entreprises de l’indice MSCI EMU l’an dernier (dont 5 % à destination de la Chine). Le ralentissement en Chine a été aggravé par la hausse des taux d’intérêt américains, qui a freiné les économies de marché et affaibli les monnaies émergentes, renchérissant les exportations de la zone euro. La dépréciation du yuan n’a été que le dernier choc en date. La dégradation des perspectives se reflète dans les prévisions de résultats des entreprises de la zone euro, qui diminuent depuis plusieurs mois (voir le graphique 4).

Graphique 4 : les prévisions des bénéfices et le taux de change

daniel morris exhibit 4

Si les perspectives à court terme demeurent peu réjouissantes, les actions de la zone euro devraient tout de même surperformer les actions américaines. De part et d’autre de l’Atlantique, les valorisations demeurent légèrement supérieures à la moyenne, mais les perspectives de croissance bénéficiaire semblent plus prometteuses dans la zone euro. Les entreprises américaines sont confrontées à une augmentation des coûts du travail et de financement (compensée en partie par la baisse des prix de l’énergie), alors que leurs marges atteignent déjà des plus hauts historiques. Les entreprises de la zone euro, en comparaison, subissent peu de pressions en termes de coûts et présentent un potentiel d’amélioration de leur productivité. Les marges des entreprises de la région devraient s’établir à 6,5 % seulement en 2016, leur plus haut historique étant de 8,8 %. Si les marges peineront à retrouver un tel niveau, elles ont encore une marge d’appréciation importante.

Le marché américain reste exposé aux hausses de taux de la Fed et aux révisions à la baisse des prévisions de résultats. Or, les prévisions pour cette année, excessivement optimistes, pourraient encore être abaissées. Néanmoins, la croissance bénéficiaire devrait quand même s’avérer légèrement positive en 2016.

Conclusion

Comme prévu, les marchés se sont révélés volatils. Selon nous, les investisseurs doivent tirer parti de cette volatilité plutôt que de se tourner vers des valeurs refuges surévaluées. Une approche perpétuellement baissière n’est pas plus recommandable qu’une stratégie systématiquement haussière. En cas de correction comme celle que nous avons observée en janvier, il convient selon nous de procéder à une réallocation des actifs au profit des secteurs à bêta élevé : technologies de l’information et énergie pour les actions, ou dette à haut rendement. Un positionnement plus défensif est souhaitable lorsque la volatilité baisse trop (le niveau de l’indice VIX en décembre, proche de 15, constituait un avertissement).

Si des parallèles avec 2008 ont été établis, les déséquilibres mondiaux ou systémiques ne sont pas du même ordre. Les marchés émergents resteront à la peine, mais les tempêtes qu’ils essuient ne devraient pas compromettre la solidité des économies développées.

Nous pensons que les catalyseurs négatifs à surveiller sont : une dégradation du sentiment et du positionnement du marché ; la baisse des prix du pétrole et des autres matières premières ; la prise en compte, dans les valorisations des actions et les prévisions de résultats, d’un scénario de récession aux États-Unis ; la confirmation, par la Banque du Japon et la Banque centrale européenne, de leurs politiques d’assouplissement monétaire, ou des déclarations de la Fed signalant une pause dans le cycle de hausse des taux ; les fusions, consolidations, faillites et défauts pesant sur l’offre anticipée de matières premières.

En comparaison, les catalyseurs positifs seraient : l’amélioration des volumes des échanges commerciaux mondiaux ; des signes de réformes structurelles sur les marchés émergents ; une pentification des courbes de taux ; un assouplissement monétaire proactif de grande ampleur en Chine et dans d’autres pays émergents affichant une balance courante et une monnaie relativement solides. Enfin, une nouvelle dévaluation des devises émergentes déjà faibles, qui constituerait une mesure de soutien plus efficace que des hausses des taux d’intérêt, lesquelles ne feraient qu’exacerber les craintes en termes de croissance et de récession.

En conclusion, considérons-nous les récents mouvements comme un incident de parcours ou un mauvais présage ? Globalement, nous penchons pour une réaction excessive des marchés, même si les catalyseurs positifs et négatifs méritent une surveillance étroite.

Daniel Morris

Senior investment strategist, CFA charterholder

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