Voici la reflation… pour l’instant

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Les bonnes nouvelles géopolitiques récentes ont conduit les marchés financiers à se comporter comme si l’environnement était devenu reflationniste – pour l’instant – faisant fi des mauvaises statistiques économiques et de la nature structurelle et de long terme des tensions sino-américaines. Et bien que le ralentissement macroéconomique puisse rappeler les événements du quatrième trimestre 2018, il existe cette fois ci des différences notables (attitude accommodante des banques centrales, valorisation des actifs et positionnement des investisseurs).

  • Recul du risque de « démondialisation »cela pourrait durer à court terme, mais à plus long terme, cela paraît plus problématique.
  • Le marché obligataire est le plus à risque – en cas d’évolution persistante vers un environnement reflationniste.
  • La faiblesse des données économiques – mais il est trop tôt pour parler de récession

Recul de la démondialisation et reflation

Un parfum de reflation s’est fait sentir sur les marchés suite aux derniers développements géopolitiques : l’espoir qu’un Brexit sans accord puisse être évité et que la Chine et les États-Unis enterrent la hache de guerre. L’inquiétude suscitée par ces deux situations, considérées comme des exemples de démondialisation, expliquait les fluctuations des marchés récemment.

L’incertitude qui y était liée assombrissait les perspectives de croissance mondiale depuis la fin de l’année dernière. Le ralentissement de l’activité manufacturière est évident : les économies orientées vers l’industrie (comme celle de l’Allemagne) accusent le coup et les projets d’investissement sont en attente.

Cependant, avec l’amélioration des perspectives d’accord sur le Brexit et d’entente commerciale sino-américaine, les investisseurs poussent un soupir de soulagement, réduisant la pression sur les actifs de croissance et entraînant une correction des obligations et quasi-obligations. En fait, les cours des actions de la zone euro et les rendements obligataires allemands ont progressé de concert. Les valorisations des obligations sont en fait toujours très élevées dans les principales régions, et sont donc à risque si la reflation devait se poursuivre.

Graphique 1 : les actions et les rendements obligataires progressent de concert

Graphique 1 : Les actions et les rendements obligataires progressent de concert

Source : Bloomberg et BNPP AM, données au 31/10/2019

Contexte : la démondialisation est séculaire

Il ne faut toutefois pas oublier que le conflit sino-américain comporte à la fois un élément structurel – il s’inscrit dans une évolution durable à long terme vers un monde plus démondialisé – et un aspect cyclique à plus court terme.

Au cours des trois à six prochains mois, la dynamique de démondialisation pourrait continuer à être favorable. À l’approche de l’élection présidentielle américaine de 2020, le président Trump agira sûrement au regard de sa cote de popularité.

En fait, l’incertitude concernant le conflit avec la Chine n’a pas aidé : le marché des actions, dont le sort a été étroitement lié aux cotes de popularité de Trump, a souffert. Ce dernier pourrait donc lâcher du lest lors des négociations avec les Chinois à l’approche de l’élection présidentielle.

En fin de compte, pour consolider la reflation (c’est-à-dire la croissance), des mesures de politique budgétaire devront être mises en œuvre plus largement. Des mesures fiscales contre-cycliques ont été la pierre angulaire de la politique de l’administration Trump. La Chine élargit son plan de relance budgétaire. Cependant, ailleurs, surtout en Europe, la volonté politique est là, mais le calendrier, l’importance des mesures de relance ou leur portée sont incertains.

De mauvais chiffres, mais pas de récession imminente

Depuis la correction du marché au T4 2018, le ralentissement de la croissance a été une préoccupation majeure pour les investisseurs. Le ralentissement récent s’est accentué et touche désormais les principales économies en même temps.

Cependant, nous pensons qu’il est trop tôt pour prédire une récession. Aux États-Unis en particulier, les indicateurs de consommation ont bien résisté. La confiance des consommateurs est loin de baisser autant qu’elle le fait habituellement à l’approche des récessions. En outre, les premières demandes d’allocations chômage sont restées proches de leurs plus bas niveaux absolus. Et surtout, elles sont très loin des niveaux d’avant-récession précédents.

Si l’on compare le contexte actuel à celui du T4 2018, on observe une faiblesse similaire des données macroéconomiques. L’incertitude politique est tout aussi forte. Les tensions commerciales sont aujourd’hui plus fortes (à part l’amélioration récente), car les positions se sont durcies et les droits de douane sont déjà en place.

Cette fois, c’est effectivement différent

Parmi les principales différences, les principales banques centrales ont assoupli leur politique monétaire, ce qui contraste avec l’orientation restrictive de l’année dernière, notamment de la Réserve fédérale américaine. Bien que la Fed ait indiqué qu’elle allait probablement marquer une pause après les trois récentes baisses de taux, le président Powell a clairement indiqué qu’un resserrement de la politique monétaire paraissait actuellement difficile. D’autres banques centrales – notamment la BCE et les autorités chinoises – ont recommencé à assouplir leur politique monétaire récemment. Si les anticipations du marché sont correctes, cet assouplissement pourrait persister.

Deux autres différences méritent d’être soulignées : le positionnement des investisseurs et les valorisations. Tous deux sont maintenant favorables. Les investisseurs sont positionnés de manière plus défensive par rapport à leur position haussière fin 2018. Les valorisations relatives des actions et des obligations font que les valorisations des actions sont moins élevées aujourd’hui qu’en 2018. L’écart entre le rendement des bénéfices du S&P 500 et le rendement des obligations américaines s’est creusé de près de 200 pb par rapport à avant la correction de 2018.

Allocation d’actifs

Notre scénario de base reste donc celui d’un « Boucle d’or [ni trop chaud, ni trop froid] fragile ». Nos opinions en matière d’allocation d’actifs sont toujours susceptibles d’être modifiées rapidement. Après avoir retiré notre surpondération le mois dernier, une nouvelle correction des marchés d’actions mondiaux nous a permis d’accroître à nouveau le risque de marché en augmentant notre exposition aux actions américaines et européennes. En matière d’expositions factorielles, le Risque de marché est l’exposition prédominante.

Graphique 2 : Expositions factorielles actuelles* provenant de nos opinions sur les principales classes d’actifs

Graphique 2 : Expositions factorielles actuelles* provenant de nos opinions sur les principales classes d’actifs

* Les expositions factorielles indiquées correspondent à celles qui s’appliqueraient à un portefeuille théorique sans contrainte et découlent de nos opinions sur les principales classes d’actifs. Ces facteurs sont reflétés dans les différents portefeuilles en tenant compte de leurs contraintes propres. D’autres transactions spécifiques/tactiques peuvent être mises en œuvre, qui ne sont pas visibles dans le profil factoriel. Elles sont énumérées à la fin de la publication complète.

Source : BNPP AM, données au 31/10/2019

Comme mentionné précédemment, sur les principaux marchés obligataires, un choc reflationniste durable constituerait un risque majeur. Cependant, après une remontée de près de 40 pb des rendements obligataires de la zone euro « core », nous avons réduit l’ampleur de notre sous-sensibilité. Cette opération ajoute un facteur Duration négatif aux portefeuilles. Pour compenser cela, nous sommes surpondérés sur la dette émergente libellée en devise forte, motivés par la recherche de rendement dans un contexte d’assouplissement monétaire de la part des banques centrales. Cette position ajoute une exposition au facteur Duration et introduit une exposition au facteur Marchés Émergents & Matières Premières.


Cet article est un extrait de l’analyse mensuelle de l’allocation d’actifs par l’équipe MAQS de BNP Paribas Asset Management. Pour une discussion plus détaillée et nos opinions sur les facteurs, veuillez consulter l’intégralité de l’analyse mensuelle ici.

À lire également : Utilisation de l’allocation multifactorielle en construction de portefeuille


Cet article a été publié dans The Intelligence Report – 12 novembre 2019

The Intelligence Report TIR


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Les opinions exprimées sont celles du Comité d’investissement de MAQS, en date November 2019. Les équipes de gestion de portefeuille individuelles en dehors de MAQS peuvent avoir des opinions différentes et prendre des décisions d’investissement différentes pour différents clients.

 

Maximilian Moldaschl

Senior Global Multi-Asset Strategist

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