« Mettre sa peau en jeu » peut rapporter gros. Les actionnaires qui s’engagent financièrement obtiennent de meilleures performances

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On entend par gouvernance d’entreprise les moyens par lesquels les fournisseurs de capitaux s’assurent de la rentabilité de leur investissement. Comment les financiers convainquent-ils la direction de l’entreprise de leur reverser une partie des bénéfices ? Comment s’assurent-ils que les managers ne leur volent pas le capital qu’ils ont apporté ou que le capital investi ne soit pas affecté à des projets douteux ? En d’autres mots, comment les fournisseurs de capitaux contrôlent-ils les managers de l’entreprise financée ?

Extrait du papier: ‘A survey of corporate governance’ – Andrei Shliefer, Robert W. Vishny. Document de travail 5554, NBER

Les modèles traditionnels de gouvernance d’entreprise reconnaissent que plus l’actionnaire détient une part importante des actions en circulation d’une entreprise, plus il s’assurera que l’entreprise exerce des activités productrices de valeur. Si ce raisonnement tient parfaitement la route, tout investisseur expérimenté précisera cependant qu’il y a deux faces à la médaille.

 « Mettant sa peau en jeu » : quand les entreprises et les investisseurs partagent les mêmes intérêts

 Les investisseurs en capital-risque et en private equity demandent régulièrement aux entrepreneurs d’investir une part importante de leur patrimoine net dans leur activité. Ils veulent que l’entrepreneur participe financièrement à la prise de risque et « mette ainsi sa peau en jeu ».

 Dès lors, un investissement qui représente une part importante du patrimoine de l’actionnaire constitue un excellent stimulant pour assurer une bonne gouvernance d’entreprise. En collaboration avec le professeur Benjamin Maury, nous avons proposé et testé le moyen suivant pour mesurer la valeur de cet incitant sur le marché des actions : la taille moyenne de l’investissement de l’actionnaire dans une entreprise. Notre document de travail a été récemment publié in dans le prestigieux journal financier Journal of Financial and Quantitative Analysis.

 Nous avons épluché le registre du dépositaire central de titres en Finlande qui contient des informations sur plus de 120 millions de transactions sur actions effectuées par plus de 1,3 million d’actionnaires actifs sur le marché local entre 1995 et 2006. Cette étude nous a permis de compiler les positions en portefeuille de chaque actionnaire chaque année et, par conséquent, de calculer le poids relatif de chaque entreprise dans chaque portefeuille. Enfin, nous avons calculé le poids moyen de chaque entreprise dans le portefeuille de l’actionnaire.

 Les pondérations dans le portefeuille vont de pair avec l’engagement actionnarial

 Nous sommes partis de l’hypothèse selon laquelle le poids moyen en portefeuille reflète l’engagement de l’actionnaire envers l’entreprise concernée. Par exemple, si l’actionnaire moyen investissait 1% de son portefeuille dans l’entreprise A et 5% dans l’entreprise B, nous déduisions que son engagement envers l’entreprise B serait plus grand qu’envers l’entreprise A.

 Nous avons découvert pour la période entre 1995 et 2006, une relation statistique positive entre le poids moyen dans le portefeuille de l’actionnaire et la performance opérationnelle et la valorisation de l’entreprise. Ce lien est plus fort pour les investisseurs privés que pour l’actionnariat institutionnel. En effet, la relation ressort plus clairement avec des plus petits actionnaires.

 Ainsi, nos résultats suggèrent que la taille de la position dans le portefeuille de l’actionnaire est même plus importante que l’engagement actionnarial. En d’autres termes, lorsque les investisseurs mettent leur argent et « leur peau » en jeu, les résultats suivent généralement.

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 Par ailleurs, pendant la période étudiée, nous avons découvert que les précédentes pondérations dans le portefeuille de l’actionnaire affichaient une corrélation positive avec les futurs rendements d’actions anormaux. En conclusion, notre étude montre que les actionnaires qui s’informent mieux sur les entreprises – avant de les sélectionner – dans lesquelles ils investissent, sont récompensés par des performances positives anormales.

Anders Ekholm

Head of Investments, Alfred Berg Asset Management Finland

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