A quel point votre gérant est-il actif ? La part de gestion active importe-t-elle vraiment ?

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L’idée selon laquelle les gérants dont les portefeuilles ont une part active (« Active Share« ) importante, surperforment mieux est erronée, car cette surperformance découle en réalité souvent de biais en faveur de petites capitalisations. Lorsque celles-ci sont exclues, la « part active » ne permet pas de prédire la performance d’un gérant de fonds. En réalité, la part de gestion active d’un gérant dépend fortement de la composition et de la structure de l’indice de référence : elle est plus importante lorsque les indices contiennent plus d’actions, mais que seule une poignée d’entre elles concentre l’essentiel de la capitalisation boursière. Une part active élevée en permanence peut être le signe d’un biais marqué en faveur des petites capitalisations ou d’un nombre excessif de titres hors indice dans un portefeuille. Enfin, la part active ne renseigne pas les investisseurs sur les expositions systématiques ou non au sein d’un portefeuille. Il faut pour cela tenir compte d’autres indicateurs.

« How Active is your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance » est le titre d’un document de recherche publié en 2009 par K.J. Martijn Cremers et Antti Petajisto. Ils y décrivent le concept de part active d’un fonds, qui mesure le degré de différenciation des positions en portefeuille par rapport à celles de l’indice de référence du portefeuille. Les auteurs affirment également que les fonds gérés le plus activement surperforment largement leur indice de référence. Cette affirmation a à nouveau été soutenue par Antti Petajisto dans un document de recherche plus récent. Selon cette dernière étude, les fonds gérés le plus activement surperforment largement leur indice de référence, tant en termes bruts que nets. Par ailleurs, ces fonds enregistrent aussi une performance constamment élevée.

Sans surprise, ces recherches ont amené plusieurs universitaires et gérants d’actifs à consacrer du temps et des ressources considérables à l’étude de ce phénomène. Les régulateurs de la finance n’ont pas non plus manqué de le remarquer et plusieurs pays envisagent même d’introduire des réglementations sur la part active, quand ils ne l’ont pas déjà fait. Quelle est au juste l’importance de la part active pour les investisseurs ?

Quelle est la part active d’un fonds ?

La part active mesure le degré de différenciation des positions d’un fonds par rapport à l’allocation de son indice de référence. Une part active de 0 % signifie que la composition du portefeuille est identique à celle de l’indice de référence. À l’inverse, un portefeuille qui ne détient aucune position commune avec l’indice de référence a une part active de 100 %.

Bien que certaines études plus récentes corroborent les résultats de Cremers et Petajisto, leur interprétation de ces résultats est à présent remise en cause, et notamment l’idée même que la part active joue un rôle dans la sélection des gérants de fonds.

Aucune théorie pour sous-tendre les résultats empiriques

Andrea Frazzini, Jacques Friedman et Lukasz Pomorski ont souligné un point important dans leur récent rapport de recherche : non seulement il n’existe aucune explication théorique sur les raisons pour lesquelles une gestion plus active aboutirait à une surperformance supérieure, mais il est également difficile d’apporter une explication économique logique. Alors, que se passe-t-il ?

Part active et capitalisation boursière de l’indice de référence

Comme le démontrent Tim Cohen, Brian Leite, Darby Nielson et Andy Browder dans leurs notes de recherche, la répartition de la part active est liée à la capitalisation boursière de l’indice de référence du fonds. Le classement des fonds en fonction de la part active donne un classement similaire à celui sur la base de la capitalisation boursière de l’indice de référence correspondant. Les fonds de petite capitalisation ont généralement une part active nettement plus élevée que ceux de grande capitalisation, c.-à-d. de l’ordre de 95 % à 100 % pour les premiers, contre seulement 75 % en moyenne pour les seconds.

Frazzini, Friedman et Pomorski ont poussé le raisonnement plus loin en démontrant dans leur document de recherche que la part active ne permet tout simplement pas de prédire les performances d’un fonds après la prise en compte des indices de référence, une conclusion partagée par Todd Schlanger, Christopher Philips et Karin LaBarge dans leurs précédentes notes de recherche : les fonds dits « à forte conviction », dont la part active est élevée, n’ont pas sensiblement surperformé les fonds gérés moins activement.

Impact de la structure de l’indice de référence sur la part active

Dans leurs notes de recherche de 2013, Steve Sapra et Manny Hunjan avaient déjà évoqué l’impact probable de la structure d’un indice de référence sur la part active moyenne attendue des gérants de fonds. Plus particulièrement, ils ont démontré qu’il était plus facile de gérer plus activement les portefeuilles mondiaux que les portefeuilles domestiques dont les indices comprennent généralement moins de titres, notamment parce que chaque portefeuille mondial représente une fraction plus petite de son indice de référence par rapport aux portefeuilles domestiques. En effet, les gérants mondiaux sont généralement plus actifs que les gérants de portefeuilles domestiques.

Le niveau de concentration de l’indice de référence joue aussi un rôle. Les gérants qui sélectionnent davantage d’actions de l’indice de référence et leur attribuent la même pondération dans le portefeuille obtiendront plus facilement une part active plus élevée par rapport à des indices plus concentrés ( c.-à-d. dont l’essentiel de la capitalisation boursière est concentré dans une poignée d’actions) que par rapport à des indices dont la capitalisation est répartie de façon plus homogène.

Ces résultats montrent que des fonds comparés à des indices de référence différents auront une part active différente. Ceci remet en cause l’idée qu’il existe un niveau universel de part active souhaitée applicable à tous les gérants de fonds.

Que cache une part active élevée ?

Une part active de 100 % n’est pas une bonne chose. Cela signifie tout simplement que le fonds ne détient aucune action de l’indice de référence et soulève la question de savoir si le gérant d’un tel fonds respecte le processus d’investissement stipulé dans le mandat du fonds. À titre d’exemple, un gérant, dont le fonds est comparé à un indice de grande capitalisation, qui investit uniquement dans des actions de petite capitalisation aura une part active de 100 %. Mais l’indice de référence choisi a-t-il dès lors une quelconque utilité ? Demander une importante part active accroît clairement le risque de voir les gérants de fonds forcés de rechercher des idées d’investissement ailleurs que dans l’indice de référence, ce qui va à l’encontre de l’objectif initial visé par l’indice de référence.

Les gérants qui investissent dans les composants de l’indice de référence peuvent quand même conserver une part active importante dans le temps en investissant uniquement dans les actions de l’indice qui affichent la plus petite capitalisation. Cependant, un tel biais est non seulement préjudiciable si les grandes capitalisations surpassent les petites, mais il constitue aussi une contrainte majeure en termes de sélection d’actions.

Une part active importante est-elle nécessaire pour générer une surperformance significative ?

La réponse est non. Tout dépend des compétences du gérant. Un gérant peut largement surperformer grâce à de légères déviations par rapport à l’indice de référence à condition qu’il soit suffisamment adroit pour surpondérer ou sous-pondérer les actions les plus/moins performantes. Frazzini, Friedman et Pomorski en donnent un bon exemple dans leur document de recherche : un gérant comparé à l’indice S&P 500 aurait superformé à raison de 4,5 % par an entre janvier 1990 et octobre 2014, moyennant une part active de seulement 2,2 %, à condition qu’il soit parvenu à exclure du portefeuille les cinq actions les moins performantes et à détenir les 495 autres pondérées par capitalisation boursière.

Lien entre la part active et le risque de « tracking error »

Le lien entre la part active et le risque de « tracking error » n’est pas évident. En cause : la part active n’opère aucune distinction entre l’exposition aux risques systématique et non systématique. Les portefeuilles peuvent comporter un risque systématique élevé ou non quelle que soit leur part active. Les décisions en matière de risque systématique sont indépendantes de celles liées à la part active.

La part active et le risque de « tracking error » en gestion quantitative

Les surperformances des gérants quantitatifs découlent généralement de leur exposition aux facteurs de risque systématique tels que les expositions à la valeur ou à la dynamique de marché. Leur part active variera nécessairement avec le temps s’ils visent une exposition constante au risque systématique et à la « tracking error ». Comme le démontre notre récent article intitulé « Intertemporal risk parity: a constant volatility framework for factor investing », un objectif de « tracking error » constante a une valeur ajoutée par rapport à un objectif de part active constante en termes d’exposition aux facteurs de risque systématique. Les gérants quantitatifs les plus talentueux ont une part active qui varie dans le temps. Plus particulièrement, leur part active est moindre durant les phases de volatilité du marché et de forte corrélation entre les actions, et plus élevée à d’autres moments.

La part active et le risque de « tracking error » en gestion fondamentale

Les gérants fondamentaux qui se concentrent uniquement sur la sélection d’actions « bottom-up » sont généralement moins exposés au risque systématique dans le cadre du risque de « tracking error ». Dans le cas d’un gérant uniquement exposé au risque non systématique, le niveau de risque de « tracking error » est proportionnel à la part active multipliée par la volatilité moyenne non systématique de toutes les actions de l’univers d’investissement, et inversement proportionnel à la racine carrée du nombre d’actions en portefeuille, tel que le démontrent Sapra et Hunjan dans leur note de recherche.

Alors que le risque de « tracking error » est fonction de la volatilité moyenne non systématique des actions, ce n’est pas le cas de la part active. Ainsi, la part active combinée au risque de « tracking error » et au nombre d’actions en portefeuille peut être une bonne indication de l’objectif poursuivi par un gérant actif. Par exemple, un gérant peut choisir de réduire considérablement sa part active pour limiter le risque de « tracking error » lorsque la volatilité est élevée. Il peut y parvenir en rapprochant la pondération d’un certain nombre d’actions de la pondération par capitalisation boursière sans changer le nombre d’actions en portefeuille. Toutefois, le gérant peut aussi choisir d’ajouter des actions pour limiter la « tracking error » tout en réduisant légèrement la part active. Le choix d’ajouter ou non des actions dépendra de la confiance qu’a le gérant de fonds dans sa sélection d’actions supplémentaires.

De son côté, un gérant actif qui investit toujours dans le même nombre d’actions et conserve une part active élevée et constante dans le temps aura un risque de « tracking error » nettement plus important lorsque la volatilité augmente. Une telle stratégie générera les meilleures surperformances en période de plus grande volatilité et reflétera la confiance nettement supérieure du gérant actif dans sa sélection de titres durant de telles périodes. Lorsque la volatilité est plus faible, cette stratégie générera des surperformances nettement inférieures parce que le risque de « tracking error » sera beaucoup plus faible, ce qui soulignera le manque de confiance dans la sélection des valeurs à ce moment-là.

Conclusion

La part active est un moyen intéressant de mesurer l’activité du gérant. Elle risque de susciter des discussions captivantes entre les gérants et les investisseurs. L’erreur est de penser qu’une part active élevée est nécessaire pour surperformer. Les données sur la part active d’un fonds devraient s’accompagner de davantage d’informations sur le degré réel d’activité du gérant, y compris le pourcentage de part active issu des positions hors indice, le niveau de risque de « tracking error », le nombre de titres en portefeuille et le niveau d’exposition systématique et non systématique au sein du risque de « tracking error ». Tous ces éléments devraient permettre de mieux comprendre le processus d’investissement et sa cohérence au fil du temps, et d’expliquer ainsi d’où provient la performance.

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Raul Leote de Carvalho

Deputy Head of Financial Engineering at BNP Paribas Investment Partners

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