À quel point votre gérant est-il actif ? L’empreinte de la gestion active.

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 La gestion active d’un portefeuille marque de façon unique le rendement du portefeuille. La contribution de la sélection de titres et du « market timing » – communément appelée l’alpha – dans le rendement global du portefeuille est mesurée depuis les années 1960. Toutefois, mes dernières recherches indiquent qu’il est aussi possible de mesurer la contribution du risque lié à la sélection de titres et au « market timing » dans le rendement du portefeuille. La mesure de ce risque a des avantages théoriques et pratiques par rapport aux méthodes fondées sur les positions en portefeuille.

L’empreinte de la gestion active dans le portefeuille

Cremers et Petajisto (2009) ont créé un nouvel outil qui mesure le risque lié à la gestion active sur la base des positions en portefeuille. Cependant, ces positions peuvent être publiées avec un décalage considérable, voire ne pas être disponibles du tout. En effet, les recherches de Kacperczyk, Sialm et Zheng (2008) [1], par exemple, indiquent que les positions des fonds communs de placement publiées trimestriellement ne sont pas représentatives des investissements réels.

Généralement, la « tracking error » est utilisée pour quantifier le risque lié à la gestion active d’un portefeuille. Cependant, elle ne distingue pas la sélection de titres du « market timing ». Par conséquent, des styles de gestion active complètement différents peuvent produire la même « tracking error ».

Mon article dans le Journal of Empirical Finance (2012) [2] démontre que différents types de gestion active laissent des « empreintes » uniques sur les rendements du portefeuille. De façon peut-être assez surprenante, il est possible de mesurer l’activité liée à la sélection de titres et au « market timing », rien qu’en examinant les rendements, et le vérifier est assez simple.

Séparer sélection de titres et « market timing »

Tout d’abord, prenez l’exemple d’un gérant qui se concentre uniquement sur la sélection de titres. Le risque lié à une sélection de titres pure est sans rapport avec le risque de marché, ce qui signifie que les rendements du portefeuille suivent à peu près ceux du marché. Les rendements journaliers illustrés ci-après représentent une « tracking error » annuelle de 3 % liée à la sélection de titres :

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Source : A. Ekholm, 2015

Prenez maintenant l’exemple d’un gérant qui se concentre uniquement sur le « market timing ». La différence entre les rendements du portefeuille et ceux du marché augmentera parallèlement aux rendements du marché en raison du risque de marché excessif du portefeuille. Les rendements journaliers du portefeuille illustrés ci-après représentent une « tracking error » annuelle de 3 %, mais la différence par rapport à l’exemple basé sur la sélection de titres évoqué plus haut est flagrante :

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Source : A. Ekholm, 2015

Par conséquent, nous pouvons en déduire que le premier  gérant de portefeuille a généré du risque actif par la sélection de titres et le second  par le « market timing ». Ma méthode arrive au même résultat et ne nécessite qu’une simple analyse de régression. De plus, elle fonctionne aussi dans le cas de situations plus réalistes, où le risque actif résulte d’une combinaison entre la sélection de titres et le « market timing ».

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Source : A. Ekholm, 2015

Risque actif et performance

Mon analyse des fonds de placement gérés activement en actions américaines a révélé que la performance future était influencée positivement par la précédente sélection d’actions, mais pénalisée par le « market timing » passé. Les effets positifs de la sélection d’actions confirment les constatations antérieures basées sur les positions en portefeuille, tandis que l’impact négatif du « market timing » est un élément neuf.

Je rédige actuellement un nouvel article [3] où ce fait nouveau corrobore mes découvertes précédentes. J’ai introduit un fractionnement intuitivement intéressant du risque du portefeuille : dans mon échantillon de fonds de placement gérés activement en actions américaines, les facteurs de risque systémiques représentaient 94 %, la sélection de titres 5 % et le « market timing » seulement 1 % de la variance de rendement totale.

En bref, ma méthode offre un outil de suivi de la gestion active d’un portefeuille et évite les problèmes liés à la divulgation des positions en portefeuille. Elle permet également d’analyser les portefeuilles qui ne dévoilent pas du tout leurs positions, comme les hedge funds.

Cet article est le deuxième de deux articles abordant les divers aspects de la gestion active. Cliquez ici pour accéder au premier des deux articles. 

[1] Marcin Kacperczyk, Clemens Sialm, and Lu Zheng, Unobserved Actions of Mutual Funds Rev. Financ. Stud. (2008) 21 (6): 2379-2416 first published online October 25, 2006 doi:10.1093/rfs/hhl041

[2] Anders G. Ekholm, Portfolio returns and manager activity: How to decompose tracking error into security selection and market timing, Journal of Empirical Finance, Volume 19, Issue 3, June 2012, Pages 349–358

[3] Ekholm, Anders G., Components of Portfolio Variance (5 avril 2015). Disponible sur le SSRN

Anders Ekholm

Head of Investments at Alfred Berg Asset Management Finland

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