BCE : une attitude plus conciliante en mars

Post with image

La tonalité de la réunion de mars de la BCE a été plus accommodante que prévu. Trois éléments nouveaux importants ont retenu l’attention des marchés.

  • Modification des indications prospectives avec l’exclusion explicite d’une hausse des taux d’intérêt avant 2020
  • Lancement d’une troisième série d’opérations de refinancement à plus long terme ciblées (Targeted Longer-Term Refinancing Operation, TLTRO-III) visant à soutenir les conditions de prêts bancaires
  • Révisions à la baisse plus importantes que prévu des prévisions de croissance et d’inflation des services de la BCE

Bien que les annonces susmentionnées aient surpris par leur ampleur ou leur calendrier, il est peu probable qu’elles assouplissent considérablement les conditions financières dans la zone euro.

Tout d’abord, la modification des indications prospectives sur les taux d’intérêt a été modeste : la BCE prévoit désormais que les taux resteront à leurs niveaux actuels « au moins jusqu’à la fin de 2019 », contre « au moins jusqu’à l’été 2019 » auparavant. Avant la réunion de l’institution en mars, le marché avait déjà décalé à 2020 sa perspective du premier tour de vis. En fait, plusieurs membres du Conseil des gouverneurs ont proposé de retenir l’horizon de mars 2020 pour la date probable de la première hausse des taux, mais ils se sont heurtés à des réticences au vu des inquiétudes que suscitent les conséquences d’une période prolongée de taux négatifs et les implications connexes pour les banques.

Ensuite, la troisième série de TLTRO annoncée n’a pas été très détaillée. Ces nouvelles opérations, chacune d’une échéance de deux ans, seront lancées entre septembre 2019 et mars 2021. Le taux des TLTRO-III sera indexé sur le taux d’intérêt des opérations principales de refinancement pour toute la durée de vie de chaque opération. Le président de la BCE, Mario Draghi, a indiqué que ces opérations comprendraient des incitations visant à maintenir des conditions de crédit favorables, mais n’a pas fourni plus de précisions. Comme la dernière tranche de TLTRO-III sera lancée en mars 2021, cela assure le maintien de conditions de crédits bancaires favorables jusqu’en mars 2022, quand l’échéance résiduelle de ces prêts deviendra inférieure à un an. Cependant, si on la compare aux précédentes TLTRO assorties d’un taux fixe et d’une échéance de trois à quatre ans, la TLTRO-III est moins généreuse et envoie un signal plus faible sur la trajectoire future des taux directeurs.

Enfin, les prévisions économiques des services de la BCE sont devenues nettement moins optimistes qu’en décembre 2018. La croissance est désormais attendue à 1,1 % en 2019, contre 1,7 % auparavant. S’agissant des projections trimestre par trimestre, l’anticipation d’une croissance faible au premier semestre 2019 n’a rien de surprenant au vu des statistiques récentes, mais la croissance réelle du PIB devrait rester anémique au second semestre de l’année, aux alentours de 0,25 % en glissement trimestriel au troisième trimestre et au quatrième trimestre, ce qui correspond à une réduction de près de moitié des prévisions émises en décembre.

Alors que ces révisions à la baisse pourraient envoyer un message accommodant, signalant de nouvelles mesures d’assouplissement, nous pensons que leur interprétation doit être plus nuancée, notamment dans la mesure où elles ont poussé la BCE à agir lors de sa réunion de mars. Les projections de mars établissent un nouveau scénario de référence économique par rapport auquel les chiffres réels peuvent être évalués, et les responsables de l’institution pourraient avancer qu’ils doivent d’abord observer des signes de faiblesse par rapport à ce nouveau scénario pour être convaincus de la nécessité d’en faire plus.

Le fait que les membres de la BCE n’aient pas discuté en mars de baisses futures des taux d’intérêt négatifs ou d’une reprise du programme d’assouplissement quantitatif, donne à penser que le Conseil des gouverneurs est relativement optimiste sur la situation économique, ce qui tranche clairement avec le changement de position de la Réserve fédérale (Fed) au cours du trimestre écoulé.

La convergence de l’inflation vers l’objectif est-elle retardée ou remise en cause ?

Les perspectives livrées par Mario Draghi continuent de dépeindre une situation où la faiblesse de la croissance et les risques baissiers sont principalement liés aux facteurs extérieurs, avec des signes limités de répercussions sur la demande intérieure jusqu’ici, et dans laquelle la convergence durable de l’inflation vers l’objectif a été retardée sans être remise en cause.

Les marchés de l’inflation ne semblent pas de cet avis. Après avoir oscillé entre 1,6 % et 1,8 % durant une grande partie de 2018, le point mort d’inflation à cinq ans dans cinq ans a commencé à chuter au quatrième trimestre 2018 et a touché un point bas en mars 2019 à environ 1,3 %, dépassant d’à peine quelques points de base son plancher inédit atteint au milieu de 2016. Ce recul est important en comparaison historique, et traduit des anticipations d’une inflation faible persistante dans la zone euro et des doutes quant à la crédibilité de la BCE en matière d’inflation. Jusqu’à présent, Mario Draghi a rejeté l’argument du désancrage des anticipations d’inflation en renvoyant à la stabilité des mesures des anticipations tirées d’enquêtes, tout en désignant la prime de risque d’inflation négative comme la principale variable explicative des anticipations d’inflation fondées sur les marchés.

Graphique 1 : Anticipations d’inflation dans cinq ans fondées sur les marchés et tirées d’enquêtes

Source : Bloomberg, données de mars 2019

Il est légitime pour les investisseurs de s’inquiéter que la BCE tarde à assouplir sa politique et (ou) soit à court d’instruments. Les obstacles politiques au retour de l’institution à un assouplissement monétaire non conventionnel sont élevés. Par ailleurs, rejoindre l’opinion consensuelle sur la nécessité de mesures de soutien et le calibrage consécutif de ces actions est un très long processus. Nous savons que la BCE peut assouplir davantage sa politique si nécessaire, mais la question est de savoir jusqu’à quel point la situation devra se dégrader pour qu’elle se sente contrainte d’agir, en particulier avec la perspective du changement de président de l’institution à l’automne.

Des éléments indiquent que la BCE est prête à en faire davantage, si nécessaire

Du côté positif, certains éléments indiquent que la BCE est prête à prendre de nouvelles mesures si la détérioration des facteurs extérieurs a de plus fortes incidences sur la demande intérieure. Tout d’abord, lors de la réunion de mars, le Conseil des gouverneurs a maintenu que les risques pesant sur les perspectives de croissance restaient orientés à la baisse, ce qui pourrait être interprété comme un signal que l’assouplissement n’est pas fini.

Plus récemment, la discussion sur un système de modulation par palier du niveau du taux de dépôt a été relancée. Fin mars, Mario Draghi a laissé entendre que la BCE réfléchirait à la possibilité de mesures permettant de préserver les implications favorables des taux négatifs pour l’économie, tout en atténuant leurs effets secondaires sur la rentabilité des banques. Un membre du comité exécutif de la BCE a reconnu par la suite qu’un contexte de « taux bas plus longtemps » avait ouvert un débat sur un système comportant des paliers, tandis que des « sources de la BCE » ont révélé que des comités techniques étudiaient les possibilités de mise en place d’un tel mécanisme.

S’il est trop tôt pour avancer que la BCE pourrait radicalement modifier sa politique, la mise en place d’un dispositif de modulation par palier visant à atténuer les effets indésirables des taux négatifs enverrait un signal accommodant. Son adoption s’accompagnerait probablement d’une politique de « taux bas persistants » et crédibiliserait également les menaces de baisses futures des taux.


Cet article est extrait du « Q1 2019 Inflation-Linked Bonds Outlook » publié en mars. Le document complet est disponible ici >

Pour lire plus d’articles de Cedric Scholtes, cliquez ici >

Pour lire plus d’articles de Jenny Yiu, cliquez ici >

Pour plus d’articles sur le BCE, cliquez ici >

Cedric Scholtes

Co-Head Inflation, Rates Committee Chair, BNP Paribas Asset Management

Laisser un commentaire

Your email adress will not be published. Required fields are marked*