États-Unis : vers une croissance un peu moins rapide, mais plus stable

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La croissance américaine devrait ralentir en 2019, mais rester légèrement supérieure à la tendance

  • L’impact économique net de la politique commerciale sino-américaine devrait être modeste
  • La pause dans le cycle de resserrement monétaire devrait favoriser l’investissement des entreprises
  • Les risques baissiers pesant sur la croissance ont diminué

Les développements observés depuis notre dernière revue trimestrielle confirment que l’économie américaine a amorcé une transition d’une phase de croissance (temporairement) supérieure à la tendance, dopée par la relance budgétaire, la baisse du taux d’imposition des sociétés et la déréglementation, vers une phase de croissance plus durable à mesure que les effets du coup de pouce budgétaire s’estompent. Selon nos estimations, la croissance américaine devrait ralentir en 2019 pour avoisiner 2,25 %, contre 2,9 % en 2018. Bien que le PIB n’ait progressé que de 2,2 % en rythme annualisé au quatrième trimestre 2018 et semble avoir augmenté de 1,5 % au premier trimestre 2019, nous pensons que les chiffres du deuxième trimestre feront apparaître une stabilisation avec des premiers signes de reprise.

Cet essoufflement de la dynamique de croissance est attribuable à l’influence de facteurs externes et internes. Sur le plan intérieur, les secteurs de l’économie sensibles à l’évolution des taux d’intérêt, tels que le logement et l’investissement productif, ont montré des signes de ralentissement. Les taux hypothécaires, qui étaient au plus haut en novembre 2018, ont commencé à peser sur les achats et la construction résidentiels (comme en attestent les ventes de logements existants et les permis de construire), en dépit de la robustesse du marché de l’emploi.

Cependant, la baisse de ces taux au cours des dernières semaines devrait apporter un facteur de soutien. Nous avons d’ailleurs récemment observé un rebond de l’indice de l’Association nationale des constructeurs de logements (National Association of Home Builders, NAHB), ainsi que des volumes de ventes de logements.

L’investissement des entreprises recule alors que l’euphorie induite par les baisses d’impôts retombe

Le repli des indices de confiance des entreprises au quatrième trimestre a laissé présager une baisse de l’investissement productif. Des indicateurs fondés sur les enquêtes de confiance, tels que les indices des directeurs d’achats (PMI) régionaux publiés par l’Institute for Supply Management (ISM), ont abandonné les niveaux exceptionnels qu’ils avaient atteints après la réduction du taux de l’impôt sur les sociétés, mais continuent, dans l’ensemble, à indiquer une croissance. La perte de confiance des entreprises au quatrième trimestre 2018 a reflété la perspective d’une croissance mondiale plus faible, sur fond d’accroissement des risques entourant la politique commerciale et de menace de durcissement de la politique monétaire. Les derniers chiffres semblent toutefois indiquer une stabilisation.

Les menaces de l’administration Trump (i) d’appliquer de nouveaux droits de douane punitifs sur les importations chinoises si la Chine ne modifie pas ses pratiques en matière de propriété intellectuelle et d’accès à ses marchés, et (ii) d’instaurer des taxes douanières sur les véhicules européens importés ont accru l’incertitude pour les entreprises étrangères et américaines au quatrième trimestre. Cependant, la décision de l’administration Trump de repousser la date butoir du 1er mars fixée pour la conclusion d’un accord avec la Chine donne à penser qu’il existe une volonté de négocier, et, selon nous, Washington finira par trouver un compromis avec Pékin, avant de tourner son regard vers l’Union européenne (UE). Toutefois, l’administration américaine devrait faire plus de bruit que de mal et, dès que l’incertitude diminuera, l’impact économique net de sa politique commerciale devrait être modeste, selon nous.

Au chapitre de la politique monétaire, il est clair que le Comité fédéral de l’Open Market (FOMC) a opéré un virage en janvier, inversant complètement le resserrement des conditions financières observé à la fin du quatrième trimestre 2018. La nouvelle détermination du FOMC à attendre que l’inflation sous-jacente s’affermisse pour poursuivre le resserrement monétaire laisse entrevoir une longue pause dans le cycle de hausse des taux. Ce changement de position devrait réduire la menace d’un ralentissement non souhaité de la croissance et, partant, favoriser l’investissement des entreprises.

Diminution apparente des risques baissiers qui pèsent sur la croissance

En conclusion, notre scénario central table depuis un certain temps sur un ralentissement de la croissance en 2019, en raison du relâchement de la relance budgétaire et du resserrement monétaire. Cette modération de la dynamique est à la fois bienvenue et inévitable puisque l’économie a probablement progressé à un rythme supérieur à son potentiel. Du point de vue des perspectives, les risques baissiers induits par la politique commerciale et le resserrement monétaire qui nous préoccupaient au quatrième trimestre 2018 semblent aujourd’hui s’être éloignés, ce qui devrait maintenir une croissance légèrement supérieure à la tendance en 2019 et décaler l’horizon éventuel de la prochaine récession.

Par ailleurs, nous ne percevons pas de déséquilibres majeurs au sein de l’économie américaine, tels qu’une surchauffe inflationniste sur le marché du travail ou des bulles d’actifs alimentées par le crédit. En effet, les ménages et les entreprises non financières présentent des excédents financiers. Bien entendu, le risque d’une dette des sociétés élevée et d’un recul des bénéfices subsiste. Les négociations commerciales sino-américaines pourraient également achopper et, en cas de choc, les marges de manœuvre budgétaire et monétaire sont très limitées. Dans ce contexte, si un ralentissement se transformait en récession, les gouvernements populistes pourraient opter pour des réponses politiques plus radicales.

Évolution récente et perspectives de l’inflation

Du point de vue des investisseurs en TIPS[1], la hausse de l’indice des prix à la consommation (IPC) est restée décevante au premier trimestre. Les prix des matières premières ont effacé une partie de leur baisse enregistrée au quatrième trimestre 2018, ce qui a contribué à soutenir l’inflation apparente. Cependant, les mesures de l’inflation sous-jacente sont restées faibles, l’inflation hors composantes volatiles ayant légèrement ralenti sur un an en février pour s’établir à 2,1 %. Le contexte reste donc caractérisé par une inflation sous-jacente légèrement inférieure à l’objectif, principalement soutenue par une hausse robuste des prix du logement, tandis que l’évolution des prix des produits de base oscille autour de zéro (en dépit de l’application de droits de douane de 10 % sur certaines importations chinoises) et que les composantes cycliques de l’IPC restent atones, malgré des tensions inflationnistes en préparation et un marché de l’emploi tendu.

Graphique 1 : Inflation procyclique et inflation acyclique

États-Unis : vers une croissance un peu moins rapide, mais plus stable

Sources : BEA, BNP Paribas Asset Management Macro Research Team, données au 31 mars 2019

La sensibilité limitée des composantes procycliques de l’inflation à l’évolution des capacités excédentaires sur le marché du travail demeure une énigme, aussi bien pour la Réserve fédérale que pour les investisseurs. L’argument selon lequel les entreprises n’ont pas de pouvoir sur les prix et doivent par conséquent faire absorber à leurs marges la hausse des coûts ne cadre pas avec les données attestant de marges élevées dans un grand nombre de secteurs. Une autre explication pourrait être que la productivité, après de nombreuses années de stagnation, augmente aujourd’hui à un rythme plus rapide que ce que semblent indiquer les mesures officielles, ce qui pourrait contribuer à contenir les coûts salariaux unitaires.

[1] Titres du Trésor indexés sur l’inflation


Cet article est extrait du « Q1 2019 Inflation-Linked Bonds Outlook » publié en mars. Le document complet est disponible ici >

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Cedric Scholtes

Co-Head Inflation, Rates Committee Chair, BNP Paribas Asset Management

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