Graphique de la semaine – Faire payer l’endettement

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Dans un contexte marqué par l’inquiétude entourant une récession aux Etats-Unis, quel est l’impact d’un endettement élevé des entreprises sur la performance des actions?

  • Une inversion des courbes de taux et un plongeon des rendements des bons du Trésor américains ont réamorcé les craintes d’une récession aux Etats-Unis.
  • En période de récession et lorsque les taux d’intérêt montent, les titres des sociétés dont l’endettement est plus faible surperforment généralement les titres des sociétés dont l’endettement est plus élevé. C’est avant tout uniquement au cours des phases initiales de redressement des marchés qu’un endettement plus élevé s’avère payant.

Le regain des préoccupations selon lesquelles un niveau d’endettement élevé des entreprises entraînerait une récession pourrait être exagéré, dans la mesure où les niveaux d’endettement des sociétés ne sont pas aussi élevés qu’ils le paraissent (mesurés par les niveaux de dettes sur fonds propres), alors que des taux d’intérêt bas impliquent que le coût du service de la dette est gérable, compte tenu d’une croissance correcte des résultats. Les performances des actions, du moins du point de vue de l’endettement, dépendent de la croissance du PIB et des frais financiers.  Selon le point où l’on se trouve au cours du cycle économique et du cycle de taux, un facteur peut l’emporter sur l’autre.

Lorsque les taux d’intérêt baissent, les sociétés fortement endettées devraient en profiter plus que les sociétés faiblement endettées, car les frais financiers vont diminuer.  Une baisse des taux des fonds fédéraux, correspond, toutefois, le plus souvent à une économie entrant en récession.  A mesure que les résultats des entreprises reculent dans un contexte de croissance ralentie, il devient plus difficile pour les sociétés présentant des ratios d’endettement  (dettes/fonds propres) élevés de servir leur dette, indépendamment des taux d’intérêt, et elles ont tendance à sous-performer de façon significative.

Graphique 1: Performance boursière des sociétés faiblement endettées par rapport à celle des sociétés fortement endettées

Graphique de la semaine – Faire payer l’endettement

(Performance relative des sociétés du quartile supérieur par rapport à celles du quartile inférieur, sur la base de l’endettement, tel que mesuré soit par le ratio dette/fonds propres, soit par le ratio de couverture des frais financiers par l’EBITDA)

Source: MSCI, FactSet, BNP Paribas Asset Management au 31 May 2019.

DE = Dette sur fonds propres; CR = Ratio de couverture. Construction du portefeuille à partir de l’indice MSCI USA, rééquilibré trimestriellement, groupé en quartiles basés soit sur le ratio dettes sur fonds propres, soit sur le ratio de couverture (en glissement sur douze mois). Performance relative du cours, quartile supérieur vs. quartile inférieur. Exclut les valeurs financières et immobilières.

Les résultats sont presque exactement inversés en cas de reprise économique : les performances des sociétés de plus faible qualité battent celles des titres de meilleure qualité, défensifs, vers lesquels les investisseurs se tournent lorsque le marché chute.  Lorsque les taux d’intérêt montent, la pression sur les marges peut être compensée par une accélération de la croissance des résultats.

Le ratio de couverture (CR) semble être la meilleure mesure de l’endettement pour déterminer la probable surperformance ou sous-performance des actions. Il y a une divergence plus forte entre les quartiles supérieurs et inférieurs sur la base de ce paramètre, par rapport au ratio dette/fonds propres.

Une image plus nuancée émerge lorsque vous évaluez la performance par secteur. Par exemple, le secteur de l’industrie a été le plus vulnérable à une montée des taux d’intérêt au cours de ce cycle, alors que celui des services aux collectivités s’est montré relativement insensible. Les secteurs ayant généré la performance la plus constante au cours du dernier ralentissement étaient ceux des matériaux et les biens de consommation de base.

Graphique 2: Performance de l’endettement par secteur

(Quartile de ratio de couverture supérieur vs. quartile inférieur)

Graphique de la semaine – Faire payer l’endettement   Source: MSCI, FactSet, BNP Paribas Asset Management au 31 mai 2019


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Daniel Morris

Senior investment strategist, CFA charterholder

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