Marché des gilts indexés : perspectives et expositions

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La position de la Banque d’Angleterre, tant sur la politique monétaire que sur la politique budgétaire, la situation économique du Royaume-Uni et l’attrait des actifs britanniques sont autant de facteurs qui dépendent de l’issue des négociations sur le Brexit.


La situation politique au Royaume-Uni reste très floue, et il est particulièrement difficile de prévoir l’issue du Brexit compte tenu de la kyrielle de scénarios plausibles. À l’heure où nous rédigeons ce commentaire en mars, le Parlement a apparemment pris des mesures pour éviter une sortie désordonnée, c’est-à-dire sans accord, de l’Union européenne (UE), et le gouvernement de Theresa May cherche à trouver une alternative multipartite à son accord de retrait, ce qui accroît la probabilité d’un Brexit « plus doux ». Cependant, si le risque extrême d’une séparation brutale sans accord a nettement diminué, le risque d’élections législatives au Royaume-Uni a augmenté.

Issue du Brexit : florilège des scénarios possibles

1. Vote de l’accord de retrait

Si les responsables politiques parviennent à un compromis multipartite permettant l’adoption de l’accord de retrait porté par Theresa May, la période de transition durant laquelle le Royaume-Uni demeurera dans le marché unique entrera en vigueur, et les négociations sur les relations futures entre le Royaume-Uni et l’Union européenne se poursuivront.

Ce scénario soulagerait probablement les marchés à court terme. Cependant, il ouvrirait une nouvelle période d’incertitude de 21 mois (ou plus), car les deux parties devraient alors discuter ferme des détails de leurs arrangements commerciaux futurs.

Dans ce scénario, il est loin d’être évident que l’économie britannique connaîtra un rebond. L’abandon du scénario d’une sortie brutale sans accord aurait naturellement un effet positif sur le sentiment, et la livre sterling enregistrerait probablement un rebond de soulagement.

De plus, jusqu’à présent, les inquiétudes entourant le Brexit n’ont pas eu d’incidences significatives sur les comportements d’achats des consommateurs. À vrai dire, le mouvement d’accumulation de stocks en préparation de potentielles perturbations liées au Brexit a apporté un soutien temporaire à l’indice des directeurs d’achats (PMI) du secteur manufacturier au Royaume-Uni au cours des derniers mois.

Par ailleurs, en cas d’ouverture de la période de transition, la Banque d’Angleterre (BoE) durcirait probablement le ton, et l’on pourrait rapidement observer un « repricing » sur la partie courte de la courbe des taux d’intérêt britanniques, le marché intégrant des gestes haussiers plus rapides au cours des deux prochaines années.

Il est probable que les écarts de taux des points morts d’inflation, notamment ceux sur la partie courte de la courbe, se resserreraient, car le marché n’aurait plus à s’inquiéter des risques de hausse des prix des importations et (ou) de droits de douane dans un proche avenir.

2. Une sortie sans accord

Si la probabilité d’un Brexit sans accord semble avoir diminué, le fait que ce scénario fasse l’objet d’un rejet consensuel ne suffit pas. En effet, force est de constater qu’il n’existe toujours aucun consensus autour d’une solution alternative. De plus, le risque d’une sortie sans accord pourrait également être réintroduit par l’organisation d’un nouveau référendum. L’on ne peut donc pas encore totalement l’écarter à ce stade.

En cas de sortie sans accord, le Royaume-Uni passera probablement au régime douanier de la clause de la nation la plus favorisée de l’Organisation mondiale du commerce (OMC). Cependant, pour conduire ses activités commerciales dans le cadre des règles de l’OMC, il devra établir ses propres listes de droits de douane, lesquelles devront ensuite être acceptées par l’ensemble des membres de l’Organisation. Le Royaume-Uni sera également confronté à des barrières non tarifaires, telles que des contrôles réglementaires de l’UE à ses frontières, et à des quotas sur certains échanges commerciaux.

Le secteur des services financiers sera également exposé à d’importantes restrictions réglementaires et perturbations. Selon l’analyse réalisée par la BoE, l’impact économique d’un Brexit sans accord serait compris entre -4,75 % et -7,75 % en cinq ans.

La livre souffrirait à court terme. Ce repli de la devise, potentiellement combiné à une pénurie de biens, augmenterait l’inflation, tout au moins à court terme, ce qui aurait probablement pour effet de tendre les taux des points mort d’inflation de maturité courte. Les obligations d’État britanniques (gilts) rebondiraient, car le marché exclurait des hausses futures des taux et y substituerait de possibles baisses des taux, voire une reprise de l’assouplissement quantitatif.

3. Un nouveau référendum

De plus en plus de députés britanniques semblent être arrivés à la conclusion qu’il est préférable de demander aux citoyens de prendre à leur place une décision extrêmement difficile. Toutefois, la voie menant vers un second référendum est incertaine, et ce dernier ne pourra probablement pas être une réplique du premier, ce qui implique qu’il ne sera pas simple d’élaborer les questions à poser aux Britanniques.

Les marchés devraient initialement bien accueillir la décision d’un nouveau référendum, car, d’après les sondages d’opinion, le camp du maintien dans l’UE a de meilleures chances de l’emporter cette fois-ci. Cependant, toute réaction positive du marché serait probablement neutralisée par l’incertitude qui persisterait durant la campagne référendaire, et par le danger que ce nouveau référendum ne puisse aboutir à un Brexit sans accord. Si l’opinion publique retenait l’option du retrait sans accord, il n’y aurait plus beaucoup de temps ou de patience pour poursuivre les discussions sur le Brexit.

4. Des élections législatives

Le risque d’un nouveau vote de défiance contre le gouvernement visant à déclencher des élections législatives s’est accru, et compte tenu de la tentative de Theresa May de trouver un compromis pour sortir de l’impasse politique, les partisans du Brexit au sein de son parti pourraient exprimer davantage leur esprit de rébellion. Au vu de la forte baisse de la cote de popularité du parti conservateur dans les sondages récents, il est possible que les marchés en déduisent que la probabilité d’un gouvernement dirigé par Jeremy Corbyn augmente.

Le programme du parti travailliste, qui favorise une hausse des revenus et des impôts des entreprises pour financer une augmentation des dépenses publiques, une renationalisation des sociétés des secteurs des services aux collectivités et du transport ferroviaire, une abolition des frais de scolarité et une limitation de l’augmentation de l’âge de la retraite, entre autres, est généralement considéré comme étant expansionniste sur le plan budgétaire et négatif pour les gilts et la livre sterling.

Cela étant, nous pensons que ces mouvements des marchés occasionnés par la crainte d’un gouvernement Corbyn devraient s’atténuer. Les derniers sondages signalent une fragmentation politique plus importante, et il serait probablement plus compliqué pour une coalition gouvernementale de trouver des compromis sur d’importants programmes politiques.

Une position tactique

En raison de la faible visibilité sur les perspectives économiques et de la persistance des risques politiques intérieurs, nos stratégies de gestion active restent axées sur la recherche d’opportunités tactiques à court terme. S’agissant de la duration, les incertitudes entourant le Brexit, les inquiétudes à l’égard de la croissance mondiale, les flux de réinvestissement récents de la BoE dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif, ainsi que la demande de duration consécutive à l’extension de l’indice des obligations britanniques indexées, ont fait chuter les rendements réels à trente ans à un nouveau plus-bas de -2 % et les rendements conventionnels à dix ans à un niveau légèrement inférieur à 1 % fin mars.

Compte tenu d’une amélioration du sentiment à l’égard de la croissance mondiale liée au rebond récent des indicateurs PMI en Chine, de la recherche par Theresa May d’une solution multipartite pour sortir de l’impasse politique, de la fin du programme de réinvestissements de la BoE et de l’extension de l’indice des obligations indexées, la prise d’une position de duration courte aux niveaux actuels nous paraît tactiquement intéressante.


Cet article est extrait du « Q1 2019 Inflation-Linked Bonds Outlook » publié en mars. Le document complet est disponible ici >

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Cedric Scholtes

Co-Head Inflation, Rates Committee Chair, BNP Paribas Asset Management

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