La périphérie de la zone euro toujours en proie à des risques politiques

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Malgré l’inquiétude suscitée par le ralentissement de la croissance dans la zone euro et le reste du monde, la faiblesse de l’inflation et le discours accommodant de la banque centrale encourage la quête de rendement, ce dont profitent jusqu’à présent les obligations d’État périphériques de la zone euro.

  • Stabilité justifiée du marché obligataire espagnol
  • L’économie italienne toujours sous l’influence de vents contraires…
  • … et le climat politique du pays n’est pas non plus au beau fixe

Le spread entre les obligations d’État italiennes et allemandes à 10 ans s’est dans un premier temps hissé à un peu moins de 300pb début 2019 après que la publication des chiffres préliminaires du PIB pour le 4e trimestre 2018 (publiés fin janvier) confirme la récession technique de l’Italie. Il a ensuite oscillé entre 235 et 275 pb durant le reste du trimestre. Les obligations espagnoles se sont aussi bien comportées, le spread entre les obligations d’État espagnoles et allemandes à 10 ans évoluant dans un couloir relativement étroit de 95 à 125 pb sur le trimestre.

Espagne – le secteur bancaire se porte bien, le déficit budgétaire se resserre

La stabilité du marché obligataire espagnol est selon nous justifiée. Malgré la fragmentation politique et le peu de mise en œuvre des politiques économiques au cours des trois dernières années, la croissance économique espagnole reste largement épargnée par le ralentissement qui frappe le reste de la zone euro. Le secteur bancaire se porte bien et le nombre de prêts improductifs est retombé aux niveaux de 2010. Le déficit budgétaire du pays est descendu à 2,6 % du PIB en 2018, et même si l’objectif de 2,2% convenu avec la Commission européenne est manqué de peu, l’Espagne a réalisé d’énormes progrès pour ramener son déficit sous la barre des 3 % et est parvenue à se rapprocher d’un solde primaire neutre.

Plus important encore, aucun des partis politiques espagnols, y compris le nationaliste Vox & l’extrême gauche Podemos, n’est ouvertement contre l’UE ou l’euro. Compte tenu en outre des progrès sur le front budgétaire, il est très peu probable que l’Espagne s’oppose prochainement à l’UE sur la question du budget. Cependant, la question catalane n’est toujours pas résolue, et si les élections législatives du 28 avril n’aboutissent pas à la formation d’un gouvernement de coalition majoritaire, les partis sécessionnistes pourraient gagner de l’influence, ce qui mettrait un terme à la consolidation budgétaire et aux plans de réformes structurelles et susciterait à nouveau les préoccupations des investisseurs.

Économie italienne – des obstacles majeurs persistent

En Italie, les risques politiques et les craintes pour l’équilibre budgétaire à long terme subsistent. Alors que la Commission européenne a décidé de ne pas entamer de procédure de déficit excessif envers l’Italie en décembre, l’accord budgétaire italien reste loin d’être idéal. Les objectifs budgétaires de l’Italie demeurent difficiles à atteindre compte tenu des plans de relâchement budgétaire du pays et de son manque de croissance économique. Ces plans de relâchement agressifs, qui consistent en un revenu universel pour les pauvres et un retour en arrière dans la réforme des pensions, ont été simplement reportés et les sources de financement de ces programmes restent floues. Les objectifs de réduction du déficit pour 2020 et 2021 reposent principalement sur des clauses de sauvegarde qui prévoient une hausse automatique de la TVA en l’absence de mesures budgétaires alternatives. La discipline budgétaire actuelle est peu crédible et l’économie italienne reste confrontée à des obstacles majeurs.

Sur le front politique, depuis la formation du gouvernement de coalition entre les partis radicaux Mouvement 5 étoiles (M5S) et la Ligue mi-2018, M5S perd en popularité au profit de la Ligue. Depuis les récentes élections régionales dans le sud et le centre de l’Italie, la Ligue domine la coalition de centre droit, avec environ 32 % des suffrages selon les sondages d’opinion, contre 10 % pour Forza Italia.

Une coalition mal à l’aise

Les divergences de points de vue nationales entre M5S et la Ligue sur les questions de (i) la liaison à grande vitesse entre Turin et Lyon, (ii) la « dévolution » du pouvoir budgétaire du centre vers le nord, (iii) la politique migratoire et (iv) l’initiative chinoise « la Ceinture et la Route », ont attisé les tensions entre les deux partis au pouvoir. La popularité en hausse de la Ligue et ses frictions avec M5S alimentent les spéculations selon lesquelles il ne faudra pas longtemps avant que le chef de la Ligue, Matteo Salvini, rompe la coalition, convoque de nouvelles élections et décroche un mandat explicite pour poursuivre le programme du parti.

La probabilité d’élections anticipées dans les prochains mois est faible. Une telle annonce à ce stade impliquerait de demander aux électeurs de voter à peu près en même temps que les élections européennes. Les deux modes de scrutin sont assez différents et nécessitent des coalitions différentes, ce qui risque d’égarer l’électeur et de corrompre potentiellement les résultats de l’une des élections, ou des deux. Il est également peu probable que les élections aient lieu en été, car l’Italie n’organise généralement pas d’élections nationales après le mois de juin.

Les risques politiques en Italie reviendront probablement à l’avant-plan durant le second semestre 2019, en particulier si Matteo Salvini obtient de bons résultats aux élections européennes et les considère comme une preuve de son avantage électoral. Dans un tel scénario, la Ligue deviendrait probablement le principal partenaire dans un gouvernement remanié ou un nouveau gouvernement de coalition centre droit. Les acteurs du marché devraient accueillir favorablement cette éventualité, anticipant un abandon d’une partie du programme budgétaire onéreux de M5S et une sorte de retour à la normale avec une nouvelle coalition.

Cependant, il ne faut pas oublier que le discours anti-euro et anti-UE de ces dernières années venait du parti de Salvini. Quoi qu’il en soit, la discussion du budget pour 2020 aura également lieu au second semestre de cette année et prévoit d’être houleuse compte tenu de la santé budgétaire actuelle de l’Italie et du manque de progrès dans les réformes structurelles.

Graphique 1 : Sondages électoraux italiens

La périphérie de la zone euro toujours en proie à des risques politiques

Source : Poll of Polls, avril 2019


Cet article est extrait du « Q1 2019 Inflation-Linked Bonds Outlook » publié en mars. Le document complet est disponible ici >

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Cedric Scholtes

Co-Head Inflation, Rates Committee Chair, BNP Paribas Asset Management

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