Perspectives du marché des obligations indexées sur l’inflation de la zone euro et expositions

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Des facteurs externes, comme l’incertitude liée au « Brexit », semblent amener les investisseurs à douter de la possibilité d’un redémarrage significatif de la croissance économique dans la zone euro. Pourtant, les données les plus récentes montrent que la consommation reste solide.

  • L’inflation reste atone
  • Le point mort d’inflation a dégringolé entre novembre et mars
  • Plusieurs facteurs pourraient limiter la hausse des rendements souverains dans les pays centraux

Pendant le premier trimestre de l’année, il nous a semblé que le ralentissement de la croissance économique dans la zone euro provenait en grande partie d’une faiblesse externe, et que les craintes d’autres chocs externes s’atténueraient progressivement suite aux réactions conciliantes des principales banques centrales du monde entier, qui s’ajoutaient aux mesures d’assouplissement prises par les autorités chinoises et à la désescalade des tensions commerciales sino-américaines.

Dans le même temps, nous étions persuadés que les conditions financières favorables, l’amélioration continue de l’emploi et des salaires, et la politique budgétaire plus expansionniste des principaux États membres continueraient de soutenir la consommation privée au sein de la zone euro.

Compte tenu de notre hypothèse d’une croissance économique légèrement supérieure à la tendance (bien qu’en recul par rapport aux niveaux de 2017) dans notre scénario de base, qui écartait également les pires craintes de ralentissement économique, le positionnement du portefeuille comprenait une légère sous-pondération de la duration et une position acheteuse sur le point mort d’inflation pour profiter d’un éventuel retour de l’appétit pour le risque.

L’inflation reste atone

Cependant, malgré de légers signes de reprise de l’activité économique dans la zone euro, l’amélioration observée au premier trimestre n’a pas suffi à conforter les investisseurs dans l’idée qu’un redémarrage économique significatif se profilait à l’horizon, compte tenu de la persistance des risques économiques liés aux facteurs externes et à l’incertitude entourant le « Brexit ».

De son côté, l’inflation est restée atone et les modifications intervenues dans les statistiques d’inflation de l’Allemagne en raison d’un changement de méthodologie ont eu une incidence négative ponctuelle sur l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) hors tabac et non révisé de la zone euro, qui sert de référence aux obligations indexées sur l’inflation. Nos positions actives dans la zone euro en ont souffert et ont légèrement baissé.

Pour la suite, les chiffres les plus récents renforcent notre impression que la croissance mondiale a probablement passé le creux de la vague. Les enquêtes PMI (indice des directeurs achats) font ressortir des signes avant-coureurs d’un rebond de la croissance économique en Chine et les mesures d’assouplissement annoncées par les autorités chinoises devraient continuer de faire ressentir leurs effets sur l’économie réelle et d’orienter la croissance économique dans le bon sens.

Dans la zone euro, bien que le secteur manufacturier mette du temps à remonter la pente, on observe des signes de reprise dans l’ensemble des États membres. Les enquêtes PMI récentes des services nous confortent également dans l’idée que la consommation privée reste solide.

Baisse historique du point mort d’inflation

En ce qui concerne les points morts d’inflation, après avoir passé la majeure partie de l’année 2018 à fluctuer dans une fourchette de 1,6 à 1,8 %, le point mort d’inflation à 5 ans dans 5 ans a commencé à fortement baisser en novembre pour atteindre un point bas d’environ 1,3 % en mars 2019. Il s’agit d’une baisse importante par rapport aux références du passé, qui est le reflet de trois facteurs : décélération de la croissance économique à l’échelon mondial comme à celui de la zone euro, prévisions d’inflation toujours faibles dans la zone euro et scepticisme quant à la capacité de la BCE d’atteindre son objectif d’inflation en raison d’un éventail limité d’outils de politique monétaire.

Les perspectives d’inflation resteront probablement incertaines à court terme, car les variations saisonnières liées aux prix des voyages tout compris au moment des vacances de Pâques viendront compliquer l’interprétation des chiffres. Les inquiétudes récentes concernant la croissance risquent également de ralentir le processus de répercussion des hausses de salaires sur l’inflation. À court terme, nous estimons que les points morts d’inflation de la zone euro offrent un certain intérêt tactique, car nous nous sommes toujours convaincus que l’activité économique rebondira dans les prochains mois.

Nous pensons également que l’évocation par la BCE d’une approche « à plusieurs niveaux » (tiering) montre qu’elle se prépare à mettre en place des mesures supplémentaires d’assouplissement si la croissance économique devait décevoir encore plus, ce qui pourrait contribuer à apaiser la crainte des investisseurs que la BCE soit à cours de munitions.

À plus long terme, le marché pourrait refléter des scénarios plus défavorables

Nous pensons que la combinaison de signes d’espoir sur le plan économique, d’une BCE plus disposée à des mesures d’assouplissement et de facteurs saisonniers propices à l’inflation permettra une remontée des points morts d’inflation à court terme. Cependant, à plus long terme, si la dynamique de croissance reste atone et que le choc désinflationniste s’intensifie, le marché risque de refléter la probabilité accrue de scénarios défavorables, sachant que les taux directeurs seront probablement toujours proches de leur « plancher effectif » et qu’il sera difficile de revenir à des programmes d’assouplissement quantitatif de grande envergure.

En début d’année, nous détenions une légère sous-pondération tactique de la duration, estimant que le profil risque/rendement penchait en faveur d’une remontée des rendements vu le volume de l’offre souveraine prévue en janvier.

Toutefois, l’absorption aisée des nouvelles émissions par le marché et le niveau peu élevé des rendements des Bunds allemands en l’absence de reprise économique nous ont incités à rapidement dégager de cette position au prix d’une légère perte.

Plusieurs facteurs pourraient limiter la hausse des rendements souverains dans les pays centraux

Ces derniers temps, nous avons commencé à remettre en place une légère sous-pondération de la duration dans les pays du coeur de la zone euro, car les craintes d’un marasme industriel et d’une faiblesse externe pesant sur l’activité intérieure se sont réduites, tout comme le risque apparent d’un « Brexit » brutal et chaotique. À plus long terme, nous observons toutefois :

  1. un contexte de faible inflation
  2. le risque toujours présent de droits de douane sur les exportations de voitures allemandes vers les États-Unis et
  3. des incertitudes politiques et budgétaires toujours non résolues en Italie, qui limitent le potentiel de hausse des rendements pour les obligations souveraines des pays centraux.

En ce qui concerne la courbe des taux de ces pays, nous avons progressivement transféré nos positions obligataires indexées sur l’inflation du segment intermédiaire vers l’extrémité courte de la courbe des taux réels pour profiter pendant les deux prochains mois de l’impact favorable des variations saisonnières sur le portage de l’inflation.

En ce qui concerne la courbe des taux des pays périphériques, nous avons une légère exposition à l’aplatissement qui reflète notre avis défensif. En Italie, bien que certains risques majeurs tels que les décisions des agences de notation ou la bataille budgétaire soient derrière nous, nous nous attendons à ce que le marché obligataire italien reste en proie à l’incertitude et à la volatilité.

Les tendances macroéconomiques récentes ne sont pas encourageantes : la croissance du PIB réel s’est ralentie, l’inflation reste peu élevée et la confiance des consommateurs est toujours au point mort. Le faible niveau de croissance tendancielle/potentielle de l’Italie et la faiblesse structurelle qui en découle sont autant de problèmes non résolus. On observe également un décalage entre l’espoir d’un nouveau parlement européen plus tolérant à l’égard de la réalité budgétaire de l’Italie et la forte probabilité d’un retour de la volatilité sur le marché des obligations souveraines du pays.


Cet article est extrait du « Q1 2019 Inflation-Linked Bonds Outlook » publié en mars. Le document complet est disponible ici >

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Cedric Scholtes

Co-Head Inflation, Rates Committee Chair, BNP Paribas Asset Management

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