Décodage : réaction au discours de Mario Draghi à Sintra

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Compte tenu de la réaction du marché à ses commentaires – rebond des BTP italiens, anticipation de nouvelles baisses de taux de la part de la BCE, rebond des points morts, baisse du taux de change euro/dollar, hausse de l’indice Eurostoxx equity – cette note succincte explique ce que le président Draghi a réellement déclaré hier matin à Sintra et ce que nous en pensons.

Nous en déduisons que Mario Draghi tente d’inciter le Conseil des gouverneurs de la BCE à prendre un engagement conditionnel de poursuivre l’assouplissement de la politique monétaire – y compris une reprise des achats d’actifs – en fonction des perspectives d’inflation. Mais les investisseurs doivent garder à l’esprit le fait que la décision finale sur la question de savoir si cette condition est remplie (et sur les mesures à prendre) pourrait bien incomber à son successeur.


Le discours de Mario Draghi d’hier n’a pas été très surprenant, mais il a quand même fait bouger le marché (l’euro a par exemple chuté d’environ 0,5 % face au dollar américain pour atteindre un point bas de 1,12 USD et les actions européennes et américaines ont rebondi – le graphique 1 montre le taux de change EUR/USD), en raison des anticipations plus élevées d’une intervention de la BCE, tant sur les taux que sur les achats d’actifs. Les propos les plus conciliants étaient les suivants :

  • « En l’absence d’amélioration, de telle sorte que la convergence durable de l’inflation vers notre objectif se trouverait menacée, un soutien additionnel sera requis. »
  • « Le conseil des gouverneurs déterminera au cours des prochaines semaines comment adapter nos instruments proportionnellement à la gravité des risques pour la stabilité des prix. »
  • « Notre objectif de politique à moyen terme : un taux d’inflation inférieur à, mais proche de 2 %. Cet objectif est asymétrique, ce qui veut dire que, si on veut atteindre l’objectif d’inflation sur le moyen terme, l’inflation doit être au-dessus de ce niveau à un moment donné à l’avenir. »

Graphique 1 : l’euro s’est déprécié face au dollar suite au discours de Mario Draghi le 18/06/19 à Sintra – le graphique montre le taux de change euro/dollar de janvier 2019 au 18/06/19

Décodage : réaction au discours de Mario Draghi à Sintra

La principale ambiguïté est ici de savoir si les considérations auxquelles Mario Draghi fait référence sont hypothétiques par nature – Comment réagirions-nous dans une certaine situation ? – ou si elles correspondent au compte à rebours usuel pour que la BCE prépare une série de mesures.

En ce qui concerne la manière dont le Conseil des gouverneurs va agir, il a également été fait référence au discours d’avril 2014 à Amsterdam dans lequel Mario Draghi avait expliqué comment la BCE réagirait dans certaines circonstances avant le lancement de l’assouplissement quantitatif (QE).

Essentiellement, les baisses de taux sont la réponse appropriée à un resserrement monétaire injustifié (appréciation du taux de change) et les achats d’actifs constituent une réponse appropriée à une détérioration des perspectives d’inflation à moyen terme (y compris une réduction de l’ancrage des anticipations d’inflation) qui oblige la BCE à « accroître sensiblement le degré d’assouplissement monétaire ».

Pas de consensus sur la reprise du QE

Les investisseurs habitués à ce script en ont peut-être conclu qu’une reprise du QE doit être imminente étant donné que les points morts d’inflation sont très bas (voir le graphique 2 ci-dessous). Cependant, ces investisseurs devraient réfléchir à ce qui différenciait ce discours du célèbre discours d’août 2014 à Jackson Hole (qui a marqué le vrai compte à rebours du QE) : « Au cours du mois d’août, les marchés financiers ont indiqué que les anticipations d’inflation affichaient des baisses significatives à tous les horizons. Le swap 5 ans/5 ans a baissé de 15 points de base à un peu moins de 2 % – c’est la mesure que nous utilisons habituellement pour définir l’inflation à moyen terme. »

Le fait que Mario Draghi n’ait apparemment pas été disposé à faire une telle déclaration aujourd’hui suggère qu’il n’existe pas de consensus au sein du Conseil sur le fait que le niveau extrêmement bas des points morts justifie une reprise du QE.

Graphique 2 : un indicateur important des anticipations d’inflation contenues dans l les marchés de la zone euro, le swap 5 ans sur 5 ans, se négocie à des niveaux historiquement bas ce mois-ci

(Le graphique montre l’évolution du swap d’inflation à 5 ans sur 5 ans dans la zone euro de janvier 2014 au 18/06/19)

Décodage : réaction au discours de Mario Draghi à Sintra

Selon nous, l’élément principal du discours était le suivant : « Nous restons en mesure d’améliorer nos indications prospectives en ajustant leur biais et leur conditionnalité pour tenir compte de l’évolution de la trajectoire d’ajustement de l’inflation. Cela vaut pour tous les instruments de notre politique monétaire. »

Un biais plus large en faveur de l’assouplissement

Nous avons déjà eu un biais accommodant sur les taux d’intérêt par le passé. Ceci implique que Mario Draghi envisage un biais plus large en faveur d’un assouplissement de la politique monétaire – y compris une reprise des achats d’actifs – avec un engagement à agir en fonction des perspectives d’inflation.

Cette indication serait très probablement exprimée en termes de trajectoire prévisionnelle de l’inflation, en indiquant en particulier que si le Conseil ne voit plus un « ajustement durable de la trajectoire de l’inflation conforme à son objectif d’inflation », il agira, plutôt qu’une évaluation du niveau actuel de l’inflation par rapport à l’objectif.

En théorie, une telle indication a beaucoup de mérites. Cependant, les investisseurs doivent prendre conscience de deux caractéristiques d’un tel engagement conditionnel à agir :

  1. La BCE effectuera et évaluera le test qu’elle mettra en place pour évaluer si les conditions sont remplies pour, par exemple, la reprise du QE : la BCE produit ses propres prévisions et elle décide si une prévision donnée est cohérente avec un ajustement durable de l’inflation vers son objectif.
  2. Comme Mario Draghi quittera la BCE finoctobre, les investisseurs doivent, avant de conclure qu’un nouveau QE est garanti. réfléchir à la question de savoir si son successeur sera aisément convaincu que les conditions d’une reprise du QE ont été remplies.

Les principaux éléments à surveiller dans les jours à venir sont les suivants :

  • Ce que disent les autres membres de la BCE, et en particulier s’ils semblent aussi enthousiastes à l’égard d’une intervention et si les délibérations auxquelles Mario Draghi fait référence sont hypothétiques par nature ou le prélude à une action à l’automne ; et
  • Comment les décisions prises lors du Conseil européen influencent la course à la succession de Mario Draghi.

Comme toujours, ce qui importe, c’est d’avoir une opinion sur ce que la BCE pourrait faire par rapport à ce qui est déjà valorisé sur le marché. Et aujourd’hui, davantage de stimuli sont intégrés aux prix qu’hier.


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Richard Barwell

Head of Macro Research

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