Les tensions commerciales ont gouverné les marchés en mai

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Les indicateurs économiques sont restés plutôt encourageants dans leur ensemble, confirmant la solidité de la croissance américaine et la résistance de l’activité en Europe et en Chine. Malheureusement, les bonnes nouvelles n’ont pas beaucoup retenu l’attention des investisseurs si bien que retracer les mouvements des actions en mai revient à tenir la chronique des rebondissements sur le front commercial.

  • Forte baisse des actions ; sous-performance des places émergentes
  • Les obligations gouvernementales profitent de la fuite vers la sécurité…
  • … à l’exception des titres italiens pénalisés par le regain de tensions entre Rome et Bruxelles

Les hausses des droits de douane pèsent fortement sur les actions

Dès le 5 mai, un tweet de Donald Trump a relancé les hostilités avec la Chine alors que les négociations en vue d’un accord semblaient sur la bonne voie. Le Président des Etats-Unis a indiqué que les droits de douane seraient augmentés de 10 % à 25 % sur 200 milliards d’importations en provenance de Chine dès le 10 mai en l’absence d’accord d’ici là, ce qui fut fait. Il a aussi menacé de mettre en place à la mi-juin une taxe de 25 % sur 325 milliards de dollars de produits qui n’avaient pour le moment pas été visés. La Chine a répliqué en annonçant une hausse des droits sur 60 milliards de produits américains, notamment agricoles, à partir du 1er juin.

Dans le même temps, Washington a reporté de six mois la décision sur les automobiles en provenance de l’Union européenne et conclu un accord avec le Canada supprimant les droits de douane sur l’acier et l’aluminium. Ces décisions, et des relations avec la Chine qui ont paru un temps s’apaiser, ont redonné un peu d’espoir aux investisseurs.

Ces espoirs ont été douchés en fin de mois par certains éléments laissant imaginer que la Chine allait réglementer les exportations des terres rares vers les Etats-Unis et surtout par l’annonce de la mise en place d’une taxe de 5 % sur tous les produits importés du Mexique à partir du 10 juin. Washington entend relever progressivement ces droits de douane tant que l’immigration clandestine ne cessera pas. Compte tenu des liens industriels étroits entre le Mexique et les Etats-Unis, ces décisions ont entraîné une forte baisse des actions partout dans le monde. Les obligations gouvernementales ont alors nettement progressé dans un mouvement de fuite vers la sécurité. Le lien fait entre commerce et immigration vient valider l’hypothèse que le protectionnisme est surtout utilisé à des fins de politique intérieure par l’Administration Trump déjà en ordre de marche pour la campagne en vue de l’élection présidentielle de 2020.

Graphique 1 : les actions délaissées, les obligations recherchées

La baisse des actions a été généralisée

A l’issue d’une variation heurtée au gré des développements sur le front commercial, l’indice MSCI AC World (en dollars) a perdu 6,2 % avec une sous-performance des actions émergentes (-7,5 % pour le MSCI Emerging en dollars) principalement sur les places asiatiques.

Au sein des grandes places développées, la baisse la plus importante a été enregistrée par les indices japonais. Les valeurs exportatrices ont pâti des doutes sur la croissance mondiale et de l’appréciation du yen (+2,5 % face au dollar) liée à son statut de « devise refuge ». L’indice Nikkei 225 affiche un recul mensuel de 7,5 %. Les places européennes et américaines font à peu près jeu égal avec une baisse de 6,7 % de l’Eurostoxx 50 et de 6,6 % du S&P 500. Les performances sectorielles ne reflètent toutefois pas les mêmes préoccupations.

Aux Etats-Unis, les secteurs cycliques (technologies de l’information, valeurs industrielles, consommation cyclique) ont été délaissés en raison des inquiétudes sur la croissance liées aux tensions commerciales. La plus forte baisse a été enregistrée par le secteur de l’énergie en raison du recul des cours du pétrole. Le baril de WTI (-16,3 %) a terminé sous 54 dollars, au plus bas depuis mi-février, malgré les tensions géopolitiques, la baisse de la production de l’Iran et du Venezuela et le respect par l’OPEP de ses quotas de production. Les craintes sur la croissance mondiale ont pesé sur le cours du brut, qui, en fin de période, a de surcroît pâti d’une remontée inattendue des stocks pétroliers américains.

Dans la zone euro, les banques ont connu une forte baisse sur fond d’inquiétudes renouvelées sur la situation en Italie et de tensions sur les rendements des BTPs.

Le Bund allemand profite du climat général et des craintes sur l’Italie

Dans un mouvement de fuite vers la sécurité, le rendement du Bund à 10 ans est passé fin mai sous ses précédents points bas qu’il avait atteints en juillet 2016, s’inscrivant à -0,20 % le 31 mai. Cette détente de 16 pb par rapport à fin avril (et de 50 pb depuis fin 2018) s’inscrit dans la tendance observée sur la plupart des obligations gouvernementales. Les inquiétudes sur la croissance, la modération de l’inflation et les anticipations de baisses supplémentaires des taux directeurs de la Fed et de la BCE expliquent la nette détente des taux longs depuis le début de l’année. En mai, cette tendance a été exacerbée partout par la baisse généralisée des actions sur fond de regain des tensions commerciales et, en ce qui concerne le rendement du Bund, par les tensions sur les taux italiens.

Le rendement du BTP à 10 ans a retrouvé courant mai son plus haut niveau depuis fin février à 2,75 %. L’écart avec le taux allemand de même échéance s’est élargi pour s’inscrire en fin de mois au plus haut depuis décembre 2018. La campagne en vue des élections européennes avait déjà donné lieu à des dissensions au sein de la coalition gouvernementale et la large victoire du parti de Matteo Salvini a relancé les tensions avec la Commission européenne. Le leader de la Ligue a en effet indiqué qu’il souhaitait un « choc fiscal » pour relancer l’économie, évoquant la mise en place d’une « flat tax », une de ses promesses de campagne et rejetant les règles communautaires en matière d’endettement et de déficit budgétaire structurel qu’il juge « dépassées ». Parallèlement, la Commission européenne s’inquiète de la dérive des finances publiques italiennes (avec une dette à 132,2 % du PIB en 2018) et envisage d’ouvrir rapidement une procédure pour déficit excessif.

Les investisseurs se sont détournés des obligations italiennes pour se reporter sur les marchés espagnol et portugais où le taux à 10 ans a terminé le mois à 0,72 % et 0,81 % respectivement, soit une détente de l’ordre de 30 pb par rapport à fin avril pour chacun des deux taux considérés tandis que les taux italiens de même échéance se sont tendus de 11 pb pour terminer le mois à 2,67 %.

Graphique 2 : nouveau point bas historique pour le taux allemand à 10 ans

Il serait bon de s’intéresser à autre chose qu’au conflit commercial (mais ce n’est pas facile)

Après quatre mois de rally boursier, la correction est survenue en mai et les réactions des marchés financiers ont été un exemple parfait de montée de l’aversion pour le risque. L’élément déclencheur a été le regain des tensions commerciales et il semble illusoire d’essayer de prévoir le prochain développement en la matière. D’une part parce qu’il apparaît de plus en plus clairement que des considérations de politique intérieure ont présidé aux déclarations et aux décisions américaines et chinoises. D’autre part parce que la politique commerciale va rester un thème surveillé de près sur les marchés financiers et donner lieu à des variations dans un sens ou dans l’autre au gré de la perception par les investisseurs de ce risque à la fois politique et économique.

La violente baisse des actions peut d’ailleurs, par elle-même, conduire les autorités américaines et chinoises à infléchir leurs positions… jusqu’à la prochaine escarmouche. Dans ce contexte, l’examen des fondamentaux conduit à considérer que le récent recul des actions est excessif.

Les indicateurs économiques, bien qu’assez volatils, montrent que l’activité reste solide aux Etats-Unis et s’améliore dans la zone euro, tandis qu’une inflation modeste devrait permettre aux banques centrales de conserver des politiques monétaires accommodantes.

Les risques et les incertitudes ont eu tendance à remonter récemment, ce qui impose la mise en place d’allocations tactiques réactives et la construction de portefeuilles robustes intégrant en partie des scénarios plus défavorables.


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Nathalie Benatia

Macroeconomic Content Manager

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