Un environnement difficile pour les marchés émergents

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Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

  • 2015 a été une année décevante pour les actions des marchés émergents. Les performances ont été très contrastées d’un marché à l’autre ; l’Inde a surperformé, les marchés d’Europe de l’Est ont réalisé des performances positives, tandis que ceux d’Amérique latine ont subi des corrections sensibles.

  • Les marchés d’actions chinois ont commencé l’année sur un rebond spectaculaire, ce qui a ravivé l’optimisme à l’égard de tout l’univers émergent.

  • La forte correction des actions chinoises qui a suivi a provoqué une volatilité généralisée et une recrudescence de l’aversion mondiale au risque. La première semaine de 2016 a connu un regain de volatilité dans les actions mondiales, entraîné par la Chine.

  • Avec la montée des craintes d’un « atterrissage brutal » en Chine, les matières premières et les devises émergentes se sont sensiblement dépréciées. De nombreuses prévisions bénéficiaires ont été abaissées et les cours des actions se sont effondrés.

  • Avec les États-Unis comme locomotive d’une croissance divergente dans le monde développé, les craintes d’une remontée des taux d’intérêt américains ont prédominé.

 

Quels devraient être les trois principales sources de rendement pour les actions des marchés  émergents en 2016 ?

1. La croissance bénéficiaire des entreprises et le rythme de croissance du PIB mondial.

2. La capacité des pays émergents à se développer par leurs propres moyens et à engager des réformes.

3. L’orientation des politiques des banques centrales des pays développés et l’impact sur les taux de change, la croissance économique et les cours des matières premières.

Comment pensez-vous que ces facteurs évolueront et quel sera selon vous l’impact sur la classe d’actifs ?

Les prévisions concernant la croissance des résultats opérationnels dans les marchés émergents se situent actuellement dans le bas de la fourchette à deux chiffres. Toutefois, au regard de la croissance mondiale globalement hésitante, il est probable que ces prévisions seront abaissées au premier semestre 2016. En revanche, si la croissance mondiale devenait plus stable, les sociétés des pays émergents bénéficieraient de toute reprise de l’activité économique. Dans le même temps, de nombreux facteurs qui ont pénalisé la classe d’actifs des marchés émergents en 2015 semblent derrière nous – en particulier les chutes spectaculaires des devises et des cours des matières premières. Nous ne comptons pas forcément sur des inflexions de ces tendances comme facteurs favorables en 2016, mais nous tablons sur un effet plus neutre que négatif.

Un certain nombre de marchés émergents pourraient bénéficier d’efforts de réforme de leurs économies. Au cours de l’année écoulée, nous avons ainsi observé plusieurs évolutions positives en Inde. Bien que les espoirs que l’administration Modi parviendrait à améliorer la transparence et la croissance économique en 2015 aient été trop grands, nous tablons toujours sur des changements favorables l’année prochaine. Nous observons également des améliorations structurelles au Mexique, grâce auxquelles les entreprises exerçant leurs activités dans le pays pourraient améliorer leurs résultats. On a pu constater une divergence des performances entre les pays déjà engagés dans un processus de réformes et les autres, tendance qui devrait persister en 2016.

L’orientation de la politique des banques centrales des pays développés devrait rester un vecteur de la performance des actions des marchés émergents au premier semestre 2016. Les politiques des banques centrales pourraient se normaliser lentement en raison de la fragilité de la croissance économique mondiale. Nous pensons toutefois qu’une fois que la première hausse des taux américains sera derrière nous, les marchés commenceront à se recentrer sur les fondamentaux des entreprises plutôt que sur le comportement des banques centrales. Le principal enjeu à ce stade est l’incertitude. Une fois que le premier tour de vis aura eu lieu, une grande partie de l’anxiété qui affecte les marchés mondiaux pourrait se dissiper.

Au-delà de ces facteurs macroéconomiques, la baisse des corrélations entre les actions émergentes pourrait devenir un facteur de plus en plus important pour la classe d’actifs, les investisseurs établissant des distinctions entre les marchés sur la base des fondamentaux économiques. Un nombre grandissant d’investisseurs s’intéressent dans leur analyse au rythme de croissance et à la qualité des bénéfices des sociétés, ce qui accroît la dispersion des performances des actions.

Cette situation joue en faveur des approches axées sur les fondamentaux telles que la nôtre. Dans notre processus de sélection des actions, fondé sur la recherche et l’examen de la gouvernance, nous nous intéressons plus particulièrement aux bénéfices et aux flux de trésorerie des sociétés, dans le but d’exploiter la dispersion croissante des performances.

Comment les valorisations actuelles se comparent-elles avec les moyennes sur 3 ans et sur 5 ans, ou avec celles d’autres classes d’actifs pertinentes ?

Les valorisations actuelles des actions émergentes sont intéressantes et inférieures à leurs moyennes sur 3 ans et sur 5 ans, bien que de peu (cf. graphique 9 ci-dessous). Il y a naturellement une forte disparité entre les valorisations globales des actions émergentes et celles des actions des marchés développés. Au niveau des titres individuels, il existe de nombreuses opportunités affichant des valorisations séduisantes – en particulier sur les segments des petites et moyennes capitalisations, plus souvent inefficients et moins suivis par les analystes.

Les valorisations constituent-elles une bonne raison de privilégier la classe d’actifs ?

Si les valorisations sont devenues plus attractives au cours de l’année écoulée, elles ne sont pas encore extraordinairement basses dans une perspective historique. En effet, bien que les cours des actions aient chuté, les bénéfices ont été revus en forte baisse. Il existe toutefois des différences selon les régions. Comme les bénéfices ont mieux résisté en Asie que dans d’autres régions émergentes, les valorisations asiatiques semblent globalement plus séduisantes (cf. graphique 10). En revanche, l’Amérique latine semble relativement chère, ce qui peut surprendre compte tenu de la forte sous-performance des marchés d’actions de la région depuis quelques années, mais s’explique par les révisions en très forte baisse des bénéfices de poids lourds du secteur des matières premières tels que Petrobras et Vale. Les marchés d’Amérique latine semblent plus intéressants sur la base des ratios cours/bénéfices (cf. graphique 11). C’est d’ailleurs également vrai pour l’Asie et les marchés émergents dans leur ensemble.

Graphique 9 : le ratio cours/bénéfices (PER) prospectif de l’indice MSCI Emerging Markets est inférieur à la moyenne historique

Graph9

 

Graphique 10 : le ratio cours/bénéfices (PER) prospectif de l’indice MSCI Emerging Markets Asia est inférieur de presque un écart-type à la moyenne historique

graph10

 

Graphique 11 : le ratio cours/bénéfices de l’indice MSCI Emerging Markets Latin America est inférieur de presque un écart-type à la moyenne historique

graph11

 

Quelles pourraient être les bonnes et les mauvaises nouvelles pour la classe d’actifs ?

La principale bonne nouvelle serait un redressement plus rapide que prévu de la croissance économique mondiale. Il faudrait que cette reprise soit généralisée, donc une situation différente de celle de 2015, caractérisée par une croissance à deux vitesses tirée par les États-Unis. Une réaccélération de la croissance du PIB chinois soutiendrait le groupe des matières premières et le commerce mondial, notamment en Asie. Si la Chine parvient à éviter un
« atterrissage brutal » , on pourrait assister à une accélération de la croissance bénéficiaire des entreprises, accompagnée de révisions en hausse et de valorisations de plus en plus intéressantes. Si l’inflation reste basse, même en cas d’accélération de la croissance, les banques centrales ne seront pas pressées de durcir leur politique monétaire.

Les principaux risques pour les marchés émergents résident dans les trois facteurs déjà cités : la croissance des résultats des entreprises et du PIB mondial ; la capacité à se développer par ses propres moyens et à engager des réformes ; et les mesures des banques centrales dans les pays développés. Toute déception au niveau de la croissance et des résultats entraînerait une poursuite de l’environnement observé en 2015, à savoir une croissance mondiale tirée par les États-Unis ; il en résulterait une appréciation du dollar et la Réserve fédérale américaine serait alors plus tentée de normaliser les taux d’intérêt. Ce schéma aurait des conséquences négatives pour les marchés émergents, qui devraient composer avec un ralentissement du commerce mondial et de la croissance. L’absence de réformes face à des problèmes urgents serait un autre facteur négatif. Par ailleurs, l’inflation est toujours un risque dans les pays émergents, mais comme elle reste très basse au niveau mondial et que les capacités sont surabondantes (écart de production), la menace ne semble pas imminente. L’inflation faible devrait donc contribuer à étayer la valeur des actions des marchés émergents.

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