Un horizon dégagé pour les marchés ?

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Le premier trimestre est déjà fini. On nous annonçait une année pleine d’action et de drame – et, jusqu’ici il ne se passe pas grand-chose. Pour la plupart des investisseurs, ce calme relatif est plutôt une bonne nouvelle, même s’il n’est pas le bienvenu pour ceux qui cherchent à tirer profit d’une certaine volatilité.

En effet, l’indice VIX qui mesure la volatilité implicite des options sur les actions de l’indice S&P 500, (voir le graphique 1 ci-dessous), affiche des niveaux de volatilité qui ne correspondent pas tout à fait aux niveaux très bas qui prévalaient au cours de l’été dernier mais qui reste à un niveau plutôt bas. En effet, cette mesure de la volatilité a baissé d’environ 59% par rapport à son pic du mois de décembre 2014. L’indice Merrill Lynch MOVE, qui reflète le prix de la volatilité implicite sur un mois pour les Titres du Trésor américain, n’a pas suivi, en termes absolus, son équivalent des marchés d’actions mais la tendance est exactement la même. Les rendements des Titres du Trésor américain sont montés à un niveau légèrement au-dessus de 2,2% cette année après avoir touché leur point le plus bas à 1,64% à la fin du mois de janvier. Exception faite de ces variations de courte durée, le rendement actuel de 1,87% correspond à un niveau qui n’aurait pas surpris la plupart des intervenants sur le marché des Titres du Trésor depuis le début de l’année. De la même manière, la performance positive affichée par l’indice S & P 500 (+ 1,08% pour l’année en cours) correspond, environ, aux prévisions des intervenants au début de l’année.

Bien sûr, cela peut être considéré comme une opinion trop centrée sur les marchés d’actifs des Etats-Unis. Penchons-nous donc sur l’Europe où les taux d’intérêt de la dette étatique allemande continuent à baisser. Il est d’ailleurs communément admis qu’ils deviendront négatifs prochainement. L’euro a terminé l’année 2014 à 1,2098 € pour 1 dollar US, chutant de 22% depuis le début de l’année. Les marchés émergents ont globalement bien résisté avec, pour le moment, un resserrement significatif des primes de risque du « basket CDX-EM » – même si ces « baskets » cachent beaucoup de mouvements à l’intérieur des indices. Les marchés émergents locaux ont généré des rendements médiocres pour les investisseurs dont la devise de référence est le dollar américain, en raison des répercussions de l’appréciation du billet vert.

Même si l’absence de volatilité est universelle, nous continuons à penser qu’il y a de quoi s’attendre à ce qu’elle revienne sur le devant de la scène. Cette année, la Réserve fédérale américaine (Fed) va probablement relever ses taux pour la première fois en neuf ans, la Banque d’Angleterre pourrait suivre, tandis que la Banque centrale européenne (BCE) a entrepris un programme d’assouplissement quantitatif plus large que le stock de dette disponible. A première vue, il n’est donc pas évident de comprendre pourquoi la volatilité reste si faible. D’autant plus que le rythme de croissance chinoise continue de ralentir, ce qui relève de l’exploit pour une gestion macro-économique centralisée. Les acteurs du marché se basent désormais sur un taux de croissance annuel en dessous de 7% pour la Chine. Cela en dit beaucoup sur la Chine, et plus généralement sur les trajectoires de croissance des marchés émergents.

Nous n’avons même pas évoqué le cas de la Grèce. Nous restons d’avis que le « Grexit » est improbable. Il y a aussi un rôle pour un régime de contrôle des capitaux du même style que le programme mis en place pour Chypre, même si son mode de fonctionnement ne parait pas du tout évident. Il est cependant probable que nous ne verrons pas une sortie fracassante de la Grèce de la zone euro. De même, nous sommes toujours fermement d’avis que de nombreux observateurs minimisent de façon très significative les risques si la Grèce devait se retirer du projet européen. Le refus du Fonds monétaire international d’envisager une modification des termes du dossier de prêt et l’irritation exprimée par les partenaires européens de la Grèce sur les décisions du parti au pouvoir Syriza soulèvent des inquiétudes sur la capacité des différentes parties à s’entendre. Nous espérons que conviction et bon sens finiront par l’emporter en dépit de tout ce que nous pouvons observer actuellement.

La seconde peur qui se profile en ce moment en Europe est la «Brexit », ou la sortie du Royaume-Uni de l’UE. La campagne des élections législatives bat son plein (le vote aura lieu le 7 mai prochain). Les sondages indiquent un résultat très serré et il y a un nombre surprenant de combinaisons de partis capable de former en théorie un gouvernement selon le nombre de sièges gagnés. Tout d’abord l’hypothèse que le Parti conservateur reste au pouvoir. Dans le cas où son parti est réélu, le Premier ministre David Cameron s’est engagé à organiser avant la fin de 2017 un referendum dont l’enjeu sera le maintien ou la sortie de son pays de l’Union européenne. Il est nullement certain que le Royaume-Uni voterait pour rester. Si la deuxième plus grande économie de l’Europe occidentale commettait un acte économique auto destructeur de cet ordre, cela pourrait affecter la croissance en Europe, déjà chroniquement faible, de manière négative, sans parler de celle du Royaume-Uni. L’autre résultat possible est l’arrivée au pouvoir du Parti travailliste dans une coalition avec les nationalistes écossais. Ces derniers ont manqué de peu l’été dernier de remporter le referendum sur la question du maintien ou non de l’Ecosse dans le Royaume-Uni. L’arrivée au pouvoir du SNP au sein d’une coalition avec les travaillistes soulèverait la perspective réelle d’un nouveau référendum sur l’avenir de l’Ecosse dans le Royaume-Uni, qui serait étroitement surveillé par d’autres groupes sécessionnistes à travers l’Europe.

Tous ces gens ignorent peut-être la source la plus évidente d’une hausse de la volatilité, qui est la Réserve fédérale. Alors que le Federal Open Market Committee (FOMC) exclut une hausse des taux directeurs en juin, cela resterait possible en septembre. Nous ne pouvons pas prendre cela pour acquis compte tenu de l’impression d’un ralentissement économique évoqué par les récents indicateurs américains. Il se peut que la faiblesse de ces indicateurs ne soit que temporaire, comme nous l’avons vu l’an dernier pour la même raison (c’est-à-dire les effets saisonniers de l’hiver). En outre, la forte baisse du prix du pétrole doit vraiment agir comme un stimulant pour l’économie au sens large. Les autres nouvelles récentes aux Etats-Unis vont toutes dans le même sens, le ton optimiste des négociations sur les armes nucléaires avec l’Iran en étant le dernier exemple. La perspective de la première hausse des taux directeurs par la Réserve fédérale depuis 9 ans, est forcément un facteur qui fait craindre une période de volatilité accrue. Le « taper tantrum » de 2013 est un exemple récent ayant démontré à quel point le marché obligataire américain est sensible au démarrage d’un cycle de hausse des taux directeurs.

Actuellement les indicateurs des marchés sont donc au vert dans leur ensemble. Les investisseurs peuvent même prendre un peu de temps pour profiter de l’arrivée du printemps. Cependant, il serait bon de s’assurer que les mâts sont stables, les voiles en bon état et les cordes solides. Des tempêtes pourraient se produire. Et même si le soleil est pour le moment présent, le radar peut déjà anticiper de possibles dangers se profilant à l’horizon. Nous pensons même que ce n’est pas le moment de prendre davantage de risque.

Graphique 1: VIX Equity Option Volatility Index 13/04/2013 – 20/04/2015

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Source: Bloomberg, 17 avril 2015

Alex Johnson

Head of Absolute Return Multi-Sector Fixed Income

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