Protéger son investissement sans renoncer au potentiel haussier

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Depuis quelques années, les investisseurs manifestent un intérêt croissant pour les fonds assortis d’une protection du capital. BNP Paribas Investment Partners a enquêté sur la structure optimale de ce type de fonds conçu pour protéger le capital à une échéance spécifique. Pour des raisons de simplicité, le niveau de protection initial du capital est souvent fixé à 100 %, sans véritable justification. Dans cet article, nous proposons un cadre pour estimer le niveau optimal de protection à offrir à un portefeuille.

BNP Paribas Investment Partners a mené des analyses approfondies sur la structure des fonds à horizon dotés d’une protection explicite. Une partie de cette recherche a d’ailleurs été distinguée pour son caractère innovant et publiée récemment dans le Journal of Investment Strategies (“Portfolio insurance with adaptive protection”, Thomas Heckel, François Soupé et Raul Leote de Carvalho, Volume 5, Number 3 (juin 2016), Pages : 1-15).

Les fonds à horizon dotés d’une protection explicite définissent une date spécifique (par exemple 2030) à laquelle ils proposent une protection déterminée à l’avance, par exemple la garantie que la valeur nette d’inventaire (VNI) dépassera 100. Ces fonds sont très appréciés dans les stratégies de planification de retraite, car ils offrent un degré de certitude à une date donnée tout en procurant toujours un potentiel d’appréciation du capital.

Cependant, leur gestion se révèle difficile lors des crises comme en 2008, notamment en raison de la volatilité particulièrement élevée. Pour certains fonds, l’augmentation du risque a non seulement érodé une grande partie de leur coussin (l’argent pouvant être perdu sans affecter le niveau de la protection), mais aussi réduit leur aptitude à prendre des risques et à capter le potentiel haussier des marchés.

La gestion du coussin doit être ajustée de manière dynamique en fonction de la volatilité

La première conclusion de nos recherches est la suivante : la gestion du coussin (le mécanisme d’allocation aux actifs risqués) doit être ajustée de manière dynamique selon le niveau de volatilité. L’idéal est de s’assurer que l’allocation aux actifs risqués est proportionnelle au coussin. Le rapport entre les deux (qu’on appelle le multiplicateur, représenté par la lettre « m ») ne doit pas être fixe et doit diminuer quand la volatilité s’accentue. Autrement dit, en cas de hausse de la volatilité, il faut adopter une approche plus prudente et réduire l’allocation aux actifs risqués même si le coussin est inchangé.

La gestion de cette protection implique de contrôler (avec l’effet de levier) le niveau du coussin qui peut être perdu sans compromettre la préservation du capital. Le recours à l’effet de levier va conduire à investir plus que le coussin dans des actifs risqués (par exemple à hauteur du multiplicateur) pour obtenir une meilleure performance. Toutefois, cette approche conduit également à vendre les actifs risqués après des pertes à cause de la réduction du coussin, et à acheter des actifs risqués après des gains. Si l’on doit toujours « suivre le marché » (position longue sur le gamma), on aura logiquement tendance à perdre de l’argent. Il n’est donc pas recommandé de trop soumettre le coussin à l’effet de levier, car cela reviendra trop cher (« coût du gamma »). Le multiplicateur optimal correspond donc au meilleur compromis entre performance potentielle et coût du gamma. Plus la volatilité est élevée, plus le coût du gamma l’est aussi. Il faut donc réduire le multiplicateur lorsque la volatilité s’accroît.

Cette conclusion est illustrée par les résultats empiriques présentés au graphique 1. Celui-ci compare un coussin assorti d’un multiplicateur constant de 2 ou 5, et un coussin avec un multiplicateur donnant en moyenne la même allocation aux actifs risqués, mais qui diminue quand la volatilité augmente. Le coussin initial est fixé arbitrairement à 100 % (axe vertical). Un multiplicateur trop élevé (5 par rapport à 2) entraîne une importante perte liée au gamma, et donc une performance moyenne insuffisante sur l’ensemble de la période. Un multiplicateur dont le niveau baisse quand la volatilité augmente tend à donner de meilleurs résultats (par exemple m=0,4/vol comparé à m=2, ou m=0,7/vol comparé à m=5). A noter, les chiffres 0,4 et 0,7 dans le numérateur peuvent être interprétés comme le ratio de Sharpe ou la performance du sous-jacent corrigée du risque. Plus le ratio de Sharpe est important, plus le potentiel haussier l’est aussi, tout comme le multiplicateur optimal et l’allocation aux actifs risqués.

Graphique 1 : simulation d’un investissement avec un levier constant (m=2 et m=5) ou avec un levier qui change avec la volatilité (m=0.4/vol et m=0.7/vol)

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Source : Bloomberg, BNP Paribas Investment Partners, situation au 23/01/16

Le niveau initial de protection des fonds à horizon doit dépendre des taux d’intérêt et du risque que les investisseurs sont prêts à prendre

Nos recherches concluent également que la protection initiale offerte par les fonds à horizon doit être définie en fonction des taux d’intérêt et du niveau d’aversion pour les pertes des investisseurs. L’ajustement du niveau de protection au contexte actuel de taux d’intérêt plancher se révèle particulièrement intéressant : en effet, du fait de la faiblesse des taux, des fonds à horizon offrant une protection de 100 % du capital investi présentent un potentiel haussier qui est également très bas. Comme on le voit au graphique 2, le fait que les taux d’intérêt soient très bas réduit la portion du coussin que les fonds à horizon peuvent perdre sans compromettre le niveau de protection, et réduit donc les investissements dans les actifs risqués.

Par conséquent, on a vu se développer des fonds à horizon offrant une protection inférieure à 100 % mais sans réelle justification de ces niveaux de protection. L’idée est que le niveau de protection doit être réduit pour accroître le potentiel haussier. Nos recherches répondent à la question du niveau de protection approprié pour les fonds à horizon : celui-ci ne doit être ni trop important (pour préserver le potentiel haussier), ni trop faible (pour maintenir un bon niveau de protection).

Il n’est donc pas nécessaire que la protection des fonds soit égale à 100 % ; son niveau sera plus important si les taux d’intérêt sont élevés ou si les investisseurs présentent une forte aversion aux pertes. L’utilité des investisseurs augmente a la fois avec le niveau de protection et le potentiel haussier. Comme ces deux facteurs évoluent en sens inverse (augmenter le niveau de protection réduit le potentiel haussier), le bon niveau de protection correspond au compromis approprié entre la valeur ajoutée d’un renforcement de la protection et les avantages potentiels d’un accroissement du potentiel d’appréciation à maturité. Le principe est le même que pour le compromis performance/volatilité de la théorie de Markowitz, à ceci près que le risque est mesuré par le niveau de protection, plus pertinent que la volatilité dans le cas des fonds à horizon.

Graphique 2 : Faible investissement dans les actifs risqués dans un contexte de taux d’intérêt très bas

Contexte de taux d’intérêt normaux (environ 5 %)

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Contexte de taux d’intérêt plancher (moins de 1 %)

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Source : BNP Paribas Investment Partners, situation au 23/12/16

La protection initiale doit être renforcée par un mécanisme de cliquet quand le fonds enregistre une bonne performance

La troisième conclusion de nos recherches est que lorsque ses performances sont fortes, un fonds à horizon doit renforcer son niveau de protection initial à l’aide d’un mécanisme de cliquet. En effet, une performance élevée contribue à accroître le montant du coussin susceptible d’être perdu à niveau de protection identique, et elle renforce le potentiel haussier dans des proportions qui le rendent trop élevé par rapport au niveau de protection offert. Dans ces circonstances, il est donc recommandé d’augmenter le niveau de protection et de réduire le potentiel haussier en conséquences. En résumé, le niveau de protection doit être modulable, d’où l’existence de l’assurance de portefeuille avec protection modulable (Portfolio Insurance With Adaptive Protection = PIWAP).

En pratique, la mise en œuvre de cette stratégie nécessite un ratio de protection minimal. Le ratio de protection correspond au rapport entre le niveau de protection actuel et la VNI actuelle du fonds. Le ratio de protection ne peut être réduit car, par définition, le niveau de protection actuel ne peut être réduit. Il peut en revanche être relevé, et c’est la raison pour laquelle un ratio de protection minimal est imposé, déterminé par la durée résiduelle jusqu’à l’échéance et les taux d’intérêt (voir graphique 3). Si le ratio de protection devient inférieur au ratio de protection minimal, la protection est relevée pour ramener le ratio de protection jusqu’à son minimum autorisé. Si les taux d’intérêt sont à 0%, le ratio de protection minimal est progressivement augmenté d’environ 80% à 100% lorsqu’on s’approche de la maturité. Si les taux d’intérêt venaient à monter, il faudrait ajuster le ratio de protection minimal, au-dessus de 140% par exemple à 15 ans de la maturité..

Graphique 3 : ratio de protection minimal en fonction de la durée résiduelle jusqu’à l’échéance pour différents niveaux de taux d’intérêt (0%, 2% et 4%)

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Source: BNP Paribas Investment Partners, situation au 23/12/16

Cet article a été rédigé par Thomas Heckel et François Soupé

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