Fonds de pension : mieux comprendre le risque lié au ratio de financement (2e partie)

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Comprendre les facteurs qui améliorent ou détériorent le ratio de financement d’un fonds de pension est un élément fondamental de la prise de décisions stratégiques, incluant l’allocation aux facteurs de risque au sein du portefeuille d’investissement. Dans la 1re partie, nous avons souligné l’importance du risque lié au ratio de financement en tant que paramètre susceptible d’apporter des informations précieuses. Dans cette 2e partie, nous mettons en évidence le fait qu’une meilleure compréhension des facteurs de risque économiques peut aider le gérant de portefeuille à ajuster l’allocation en cas de besoin.

Point sur les facteurs économiques du risque lié au ratio de financement

Pour mieux comprendre les risques associés au ratio de financement d’un fonds de pension, il convient d’examiner les facteurs de risque, tels que les variations des taux d’intérêt ou de l’inflation, comme alternative aux risques spécifiques à une classe d’actifs. Anton Wouters (responsable Solutions fiduciaires & personnalisées), Raul Leote de Carvalho (responsable adjoint de l’Ingénierie financière) et moi-même, avons pour ce faire mis au point un modèle[1].

Dans une étude menée en 2012[2], le syndicat néerlandais FNV Bondgenoten a soutenu une approche de gestion du risque non pas fondée sur les classes d’actifs, comme le faisaient la plupart des fonds de pension, mais sur les facteurs de risques économiques. Une idée pour le moins fascinante. Au moyen de notre générateur interne de scénarios et de notre simulateur de politiques d’investissement, nous avons mis au point une méthode innovante pour mieux comprendre les facteurs de risque susceptibles de nuire au ratio de financement d’un fonds de pension. Elle peut être utilisée parallèlement aux paramètres habituels d’identification des risques liés au ratio de financement, tels que le niveau de tracking error du différenciel de performance entre l’actif et le passif et le risque de sous-financement.

Une gestion efficace sur la base de facteurs de risque économiques

L’idée de base est la suivante : certains facteurs de risque affectent le comportement de classes d’actifs individuelles et donc de n’importe quel portefeuille investissant dans ces classes d’actifs. Les gérants de fonds de pension comprennent souvent intuitivement mieux le comportement des facteurs de risque économiques, tels que l’inflation, que celui des classes d’actifs, qui combinent souvent ces facteurs. Dès lors, un système d’évaluation du risque basé directement sur les facteurs de risque peut permettre aux gérants de mieux appréhender la politique d’investissement et d’assurer un plus grand contrôle.

L’incidence exacte d’une approche de gestion du risque basée sur les facteurs économiques dépend de deux facteurs clés.

A) La variable de contrôle sélectionnée pour la politique d’investissement. Dans les exemples utilisés dans l’étude de FNV Bondgenoten, les principaux objectifs sont la transparence et le contrôle du risque d’excédent. L’accent est donc mis sur la variation potentielle de l’excédent. Il s’agit de la variable de contrôle la plus simple car l’excédent est un rapport linéaire – investissements moins passif – généralement plus facile à utiliser dans les statistiques, à l’inverse des rapports non linéaires.

Cependant, en pratique, la variation potentielle du ratio de financement est bien plus importante dans le cas des fonds de pension que celle de l’excédent. De nombreuses décisions stratégiques cruciales (ex. indexation et appétit pour le risque) sont basées sur le ratio de financement. Nous avons donc élaboré un modèle qui décompose le risque lié au ratio de financement en facteurs de risque distincts. Cette méthode rend notre modèle plus complexe en termes de rigidité statistique, parce que le ratio de financement n’est pas une simple différence linéaire entre les investissements et le passif, mais plutôt leur quotient.

B) Le choix des facteurs de risque jugés importants pour le contrôle. La publication du FNV Bondgenoten identifie les risques suivants :

1) risque de taux d’intérêt

2) risque d’inflation

3) risque lié au pays

4) risque crédit

5) risque entrepreneurial

6) risque de change

À noter que les facteurs de risque sont échelonnés. Seul est pris en compte le surcroît de risque induit par un facteur de risque supérieur (ex. risque entrepreneurial) par rapport à son prédécesseur direct (risque crédit).

Notre approche est en principe aussi échelonnée.

Schéma n°1: Facteurs de risque sélectionnés

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Source : BNP Paribas Investment Partners

Nous commencerons par le taux d’intérêt réel (facteur de risque 3) et monterons progressivement les échelons en passant par le point mort d’inflation (ces deux facteurs combinés forment le taux d’intérêt nominal), les spreads de swap et de crédit pour atteindre le niveau 7, qui concerne la courbe des crédits aux entreprises.

Le risque grimpe encore avec le facteur 8 lié aux obligations à haut rendement, suivi finalement par le facteur 9, qui porte sur le risque supplémentaire lié aux actions. Conformément à l’étude du FNV Bondgenoten, nous avons aussi identifié le risque de change (facteur 2).

Par ailleurs, nous avons élargi la dimension relative à l’inflation en incluant, outre le point mort d’inflation prévisionnel, le facteur de risque 5, qui analyse l’impact du risque lié à l’inflation réelle au cours des 12 derniers mois.

Pour finir, nous avons intégré un facteur de risque qui mesure explicitement l’ampleur du risque lié au ratio de financement qui résulte du fait que le risque de taux d’intérêt lié au passif n’est, en principe, pas entièrement couvert via l’allocation au portefeuille d’adossement. Il s’agit du facteur 1 (risque de discordance de la couverture du taux d’intérêt).

L’allocation commence par les décisions de couverture

Les informations récoltées sur l’impact du degré de couverture du risque de taux d’intérêt sont une différence fondamentale entre notre approche et celle de FNV Bondgenoten. Comme les couvertures des risques de change et de taux d’intérêt sont généralement les premières décisions prises dans le cadre d’une approche stratégique de l’allocation d’actifs, nous avons donné la priorité à ces risques. Nous avons donc déterminé un ensemble de facteurs de risque qui permettent d’appréhender différemment le risque total.

Décortiquer un ratio de financement au moyen des facteurs de risques économiques

La décomposition des risques liés au ratio de financement sur la base des facteurs de risque donne des renseignements susceptibles d’influencer les ajustements du portefeuille. Supposons que le ratio de financement attendu dans un an comporte un risque de 8% au niveau de son écart-type. Le schéma n°2 montre la ventilation de ce risque de 8%. Compte tenu de l’allocation d’actifs actuelle du fonds de pension et de sa couverture actuelle du passif face au risque de taux d’intérêt, il s’avère que les facteurs de risque identifiés peuvent expliquer 94% de l’écart-type, les 6% restants étant imputables à un risque spécifique.

Schéma n°2 : ratio de financement de l’allocation-risque

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Source : BNP Paribas Investment Partners

Il est frappant de constater dans cet exemple que le risque porte en grande partie sur un risque entrepreneurial élevé. C’est peut-être voulu, mais dans le cas contraire, les gérants devront ajuster la stratégie du fonds de pension. Il est possible de procéder intelligemment. Vu que nous calculons une allocation aux facteurs de risque pour chaque classe d’actifs individuelle et le passif, notre méthode permet aussi de gérer le portefeuille sur la base des risques économiques spécifiques.

L’exposition à un facteur de risque peut être modifiée de plusieurs façons en fonction du facteur spécifique choisi. En d’autres termes, la méthode améliore le processus d’allocation d’actifs et la gestion de la couverture du risque de taux d’intérêt du passif via une compréhension plus approfondie des risques induits par la politique poursuivie ou proposée. Par conséquent, l’exposition du ratio de financement aux risques économiques peut être ajustée en fonction des besoins et du contexte.

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[1] Se référer pour plus de détails à l’article ‘Decomposing Funding Ratio Risk: Providing Pension Funds with Key Insights into Their Liabilities Hedge Mismatch and Other Factor Exposures’ d’Erik Kroon, Anton Wouters et Raul Leote de Carvalho (http://ssrn.com/abstract=2596543 ).
[2] “Beleggingsrisico’s: Aanpak voor het beheersen van de risico’s in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen”, par le FNV Bondgenoten en co-production avecAPG, Kasbank et Ortec-Finance. Consultable à l’adresse http://www.fnv.nl/site/brochures_en_folders/nieuwe_methode_risicomanagement230512 (en néerlandais)

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Erik Kroon

Research Manager Financial Engineering

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